畢老林: 歐企爭推條款寬鬆 「點心」美味慎防有刺

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12月14日，周三。金管局和政府財金大員出席一個在港舉行的人民幣發展研討會，人民幣FDI、RQFII等項目，成為港方關注的焦點。老畢並未細聽詳情，浮光掠影片段零碎，惟印象中與會官員似未重點提及企業在港發行的人民幣「點心」債券。

內地資金短絀、歐債危機導致銀行信貸緊縮，同業頭寸左支右絀不在話下，急須資金營運周轉的企業亦五行欠水苦不堪言。適逢中央以香港作為人民幣國際化的試金石，加之滙改啟動六年來，人民幣單向升值預期基本「兌現」，點心債需求殷切，為中港以至西方企業開了一條新的融資門路。

點心債銷售對象以機構投資者為主，有別於財政部和進出口銀行等政策性金融機構針對零售投資者推出的「人債」，後者主要目的為促進本港人民幣業務發展，為不斷增加的本地人民幣存款提供多一個投資出路。點心債發行人雖不乏有意擴充／分散融資幣種的企業，惟從金管局最新數據可見，今年點心債發行額三倍於去年水平，其中利用這個渠道集資的歐洲企業，下半年「貢獻」尤其顯眼。這種情況絕非巧合，在面對「水源」不足「水價」太貴的歐洲企業眼中，點心債平靚正兼而有之，非但發債成本吸引，人民幣資產炙手可熱供不應求，更令發行人盡享天時地利，買賣雙方一拍即合，毋須像在歐洲集資那樣，對市場胃納毫無把握。

歐企發行額激增二倍

先看一些數據：金管局上周四發表的統計顯示，今年首十一個月，人民幣點心債發行總額為991億元，與去年同期的358億元相比，增幅接近二倍。值得注意的是，以歐洲為基地的企業，今年下半年在港發行的人民幣點心債，從上半年的24.2億元激增至69.5億元，在不足六個月內升近兩倍！

根據彭博資料，點心債平均信貸評級為BBB，乃投資級別中最低一級。然而，從德國汽車集團寶馬上月發行的一批4億元一年期人民幣點心債息率低至2厘，而英國萊斯銀行11月25日發行的5000萬元三年期人民幣點心債，成本亦不過3.6厘，遠低於萊斯2014年到期歐羅債券5.3厘的孳息水平，足見市場近期對人民幣升值預期雖普遍降溫，惟歐洲危機四伏，當地企業東來「抽水」的趨勢有增無減。

然而，正如前述，人民幣點心債平均信貸評級僅BBB，雖差一級才躋身「垃圾」之列，但發行人信貸質素良莠不齊，整體仍屬高風險。在歐美，這類債券的發行人一般受到較嚴格的規限，諸如負債對股東資本比率（debt-to-equity ratio）不能高於特定水平等條款，在歐美債務契約（debt covenants）上早已是「指定動作」，惟在滙豐離岸人民幣債券指數中榜上有名的非金融類別企業，多達六成並沒有為發行人負債比率設下任何限制；即使有此規範，只要雙方你情我願，發行人以一筆過付款（one-off payment）換取投資者對條款「眼開眼閉」，一般僅須半數以上債券持有人同意，債務契約便可大修大改。點心債投資者既不把信貸質素放在心上，此等債券的孳息水平自然無法充分反映其潛在風險。

點心債在港大受歡迎，歸根結柢只因「人民幣」三個字，隨着人民幣滙價只升不跌的神話逐漸幻滅，加上供應大增，點心債「吃香」程度已有今非昔比的迹象。自9月中以來，彭博點心債指數的平均孳息水平大幅抽升70點子，至3.31厘水平【附圖】。「點心」有刺，因應供求有變和對投資者保護嚴重不足，這個亞洲區內增長最快的債市，明年會否由賣家市場變為買家市場？

聯儲局今年最後一次議息，以不變應萬變，既無驚喜亦無驚嚇。QE3？2012年決策委員會內「三鴿」取代「三鷹」，換班後自見真章。債王格羅斯「瞓身」狂掃按揭債券，意圖一鋪翻身；這次老畢唔敢跟他對着幹，皆因條路似係咁行。

Happy Birthday, Ben！

這次議息無甚足談，反而「花絮」頗堪一記。12月13日公開市場委員會（FOMC）開會當天，適逢主席貝南奇「牛一」，與貝公向來友好的《華爾街日報》名記者Jon Hilsenrath寫了不少貝南奇的「私隱」。在他筆下，貝公不喜跟華盛頓政客打交道，閒來多與愛妻安娜留在家中，博覽群籍而近對納粹德國著作愛不釋手……。

然而，讀者最感興趣的，必定是Hilsenrath對貝公物業投資的記述。話說貝南奇於2004年以83.9萬美元，在國會山莊附近買下一間2100方呎的三房住宅，七年後的今天，大宅估值約85萬美元，跟買入價相差不遠。

有趣的是，文內提到貝公向銀行借錢置業，如今尚欠67.2萬美元未還，且於2009年底和今年9月底兩度為按揭貸款再融資。第二次再融資發生於聯儲局宣布「扭曲操作」（Operation Twist）後不久，央行沽短債買長債，藉此壓低長期利率。

不要想錯隔籬，以為Hilsenrath有暗示貝南奇公私不分利益衝突之意。這些資料都是公開的，意味貝公已作申報，任何對其「私隱」感興趣者，皆可輕易取得，跟當年梁錦松失策「偷步買車」是兩碼子事。再說，貝公若真的有什麼失當行為，「爆大鑊」的也一定不會是經常取得聯儲局獨家猛料的Hilsenrath！