THE LEX COLUMN: 嘉能可提親碰着程咬金

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卡塔爾控股（Qatar Holding）到底是高明還是魯莽？持有瑞士礦商Xstrata約11%股權的卡塔爾控股，周二反對嘉能可（805）的收購方案。根據雙方協議的作價，每股Xstrata可換取2.8股嘉能可；但卡塔爾認為3.25股嘉能可「較合理」。

「魯莽派」論者指出，卡塔爾的開價遠高於現股價水平反映的2.7倍，假使堅持「獅子開大口」，或會令交易告吹。況且，近日商品價格偏軟，令收購條件對Xstrata來說更吸引。根據Liberum Capital計算，假設商品價格走勢一如市場所料，一旦換股比例達3.2倍，嘉能可蒙受的潛在攤薄效應將大增兩倍。

嘉能可何必為難自己？與其當下爭取逾75%股東支持，倒不如讓交易拉倒，日後再接再厲則只須獲過半數支持。

但在現實世界，交易促成者背後動機往往不限於財務效益，此所以認為卡塔爾此舉高明的論據更有說服力。

眾所周知，嘉能可行政總裁葛拉森伯格（Ivan Glasenberg）多年來千方百計想讓兩公司合併，甚至不惜讓嘉能可上市。他開出收購條件時沒有預留對方還價的餘地，實在叫人難以置信。假設最終一人讓一步、以3倍的換股中間價成交；2.8倍與3倍之別，實在遠低於商品周期變化對嘉能可業務帶來的衝擊。

卡塔爾也深明，Xstrata行政總裁戴維斯（Mick Davis）希望加薪成功，在爭取更佳條件上自當悉力以付。至於不滿原先留任條件的員工，應該對周三公布的新獎賞方案感到滿意。

在顧存雙方面子的前提下，換股比率相信有約3%的提升空間。交易執行上稱不上盡善盡美，但一如既往，真正的贏家和輸家終歸要由商品周期定奪。

譯自THE LEX COLUMN

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annabellahill

805係咪好野來....??