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6月1日，周五。市場火頭處處，避險情緒高漲，美國十年期債息跌穿1.5厘水平，德國債息「日本化」有目共睹，而美滙指數（DXY）執筆時亦已升破83水平【圖】，重見2010年高位。
DXY為美元兌美國六大貿易夥伴貨幣滙率的加權指數，當中歐羅比重高達57.6％，比其餘五幣（日圓〔13.6％〕、英鎊〔12.9％〕、加元〔9.1％〕、瑞典克朗〔4.2％〕、瑞士法郎〔3.6％〕）加起來還要高。
瑞郎滙價好「假」
此五幣兌美元雖強弱不一，既有滙價屢壓不下的日圓、走勢飄忽不定的英鎊；還有在商品貨幣拆倉潮中難以獨善其身的加元，以及去年9月起跟歐羅掛鈎的瑞士法郎，惟基於歐羅權重大得不成比例，這種單一貨幣近日一挫再挫，美滙指數焉能不升？
在組成DXY的六種貨幣中，歐羅雖乃無可置疑的市場焦點，但瑞士法郎因該國央行人為地把歐羅兌瑞郎滙率於1.2水平掛鈎，變相替瑞郎「封頂」（歐羅「設底」）以阻其升值，且揚言不惜一切代價捍衞1.2，是故六幣中以瑞郎最「假」。老畢的意思是，若非瑞郎與歐羅掛上了鈎，身不由己地追隨歐羅兌其他貨幣走弱，瑞士法郎不論兌美元、歐羅還是港元，滙價必然高於目前水平，偏低的程度甚且比人民幣有過之而無不及。
問瑞郎在沒有央行干預的情況下應處於什麼水平，就如問人民幣自由浮動值多少、廢除聯滙港幣值多少一樣，乃假設性問題，不可能有劃一肯定的答案。然而，捍衞固定滙率制度，在不同的市場環境中牽涉不同的代價。以上世紀九十年代末亞洲金融風暴為例，港府捍聯滙指的是力阻港元跟隨區內其他貨幣貶值，讓炒港幣與美元脫鈎的「大鱷」得逞。政府最終雖擊退炒家，聯滙力保不失，惟成功捍衞7.8的代價是內部物價和資產價格大跌，港人捱足六年通縮、做足六年「樓蟻」。
可是，去年對沖基金經理、Pershing Square創辦人Bill Ackman高調押注聯滙脫鈎，博的卻是港幣兌美元大幅升值；換句話說，跟亞洲金融風暴力拒港元貶值相反，Ackman賭的是港府在貨幣升值壓力太大下棄守聯滙。當然，Ackman以槓桿200倍的港元兌美元價外認購期權押下這一注，跟二十年前索羅斯一舉擊敗英倫銀行涉及的風險和成本，不可同日而語。對Ackman來說，賭港幣與美元脫鈎，贏就大茶飯輸亦無傷大雅，細細注博大霧而已。
安全資產買少見少
瑞士捍衞1.2卻不是「小賭怡情」那麼輕鬆。大家若不善忘，應該清楚記得該國去年9月作出瑞郎與歐羅掛鈎決定時的市場狀況。跟今天一樣，瑞士作此宣布時，歐債危機有急劇惡化迹象，資金一窩蜂湧向安全資產避險，除了美債德債外，黃金和瑞郎也是避險大熱之選。金價在最新一輪risk off潮中，未能發揮作為避風港的應有作用，與其他資產一起面對沽售壓力。然而，去年9月金價在避險資金追捧下，一度創出每盎斯1920美元的歷史高位；幾乎同一時間，瑞士法郎兌歐羅亦逼近一算，瑞士央行權衡輕重，為阻避險資金源源湧入、瑞郎滙價狂升，於9月6日宣布在1歐羅兌1.2瑞郎水平將兩幣掛鈎，並揚言已作出無限量買入外幣，以最大決心執行滙率目標的準備。自此以後，瑞郎滙價一直維持穩定。
值得注意的是，在去年的避險潮中，資金「兩路興兵」，一方面流向美債德債以至英債，另一方面則湧向黃金和瑞郎。以當時情況而論，避險情緒較諸今日只有過之而無不及（美國出現債務上限之爭，AAA評級不保；歐盟峰會不斷，救市措施層出不窮），惟美德債息尚未低至今天的水平。那主要由於當時市場上安全資產雖少，但黃金、瑞郎「收留」了一部分資金，減輕了美德債券作為避風港的壓力。不過，隨着瑞士把本國貨幣與歐羅掛鈎，聲稱不管有多少資金流入，央行都會悉數「買起」，傾全力保衞1.2。這等於說，買入瑞郎非但無法享受貨幣升值的好處，投資者還大有可能因瑞郎兌其他貨幣追隨歐羅轉弱而蒙受損失，大大減低瑞郎作為避險工具的吸引力。在這種情況下，今年歐債危機再起，但在瑞士央行嚴守1.2底線下，原本極有可能流入瑞士的避險資金，「改變路線」湧向美債德債，令兩國債息一跌再跌、債價一升再升。
瑞士這樣做，當然得付出沉重代價。就如香港堅決捍衞聯滙、中國只容許滙率有限度浮動一樣，瑞士誓保1.2，後果是外滙儲備中累積的與本幣掛鈎外幣（中港為美元，瑞士則為歐羅）不斷增加。
洗濕了頭頂硬上
前幾年，北京為美元滙價持續下滑向華府屢興問罪之師，如今瑞士不斷累積歐羅資產，在單一貨幣前途難卜、解體非天方夜譚下，瑞士把所有雞蛋放進這個千瘡百孔的籃子裏，風險之大不言而喻。
然而，瑞士已洗濕了頭，一旦容許瑞郎回復「自由身」，瑞郎兌歐羅和其他貨幣於三數日間急升二成以上，絕不誇張。這非但會令阻止貨幣升值的努力前功盡廢、外儲出現巨大資本虧損；在貨幣大幅升值下，瑞士通縮壓力更將揮之不去。
話雖如此，老畢相信，像Bill Ackman以認購期權博港元脫鈎升值一樣，透過衍生工具押注瑞士捍衞1.2決心動搖的炒家，必然數不在少！
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發表於 2012-6-2 11:52:25
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