畢老林: 融資套戥分不清 人幣難抗美霸權

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7月8日，周日。港股ETF今天（本文見報日）發行，8月3日截止認購，內地投資者可以通過四種方式參與兩隻港股ETF（華夏恒生ETF及其聯接基金、易方達恒生中國企業ETF及其聯接基金）的認購；完成發行後，兩隻港股ETF將分別於上交所和深交所掛牌，擁有A股賬戶和基金賬戶的內地投資者均可參與交易，跟直接買賣股票或封閉式基金並無二致。

自由兌換指日可待？

由於中港兩地ETF互掛是一種雙向安排，在RQFII機制下，本港投資者透過A股ETF參與內地股市，選擇亦將相應增加。隨着離岸業務持續發展，人民幣國際化予人的感覺就如一艘停不了的巨輪，在循序漸進中不斷前行，離全面自由兌換目標愈來愈近。

金管局前總裁任志剛上月發表以〈香港貨幣體制的未來〉為題的鴻文，雖屬個人意見，惟聯滙存廢以至港元角色地位，在文章面世後旋即成為熱話。美中經濟與安全檢討委員會（US-China Economic and Security Review Commission）去年底在提呈美國國會的年報中指出，人民幣在五至十年內有能力挑戰美元於國際上的霸主地位。假使這並非「中國威脅論」在貨幣層面上的演繹，而是經過深思熟慮且有客觀事實支持的理性之言，從委員會提出的時間框架，以及人民幣實現全面自由兌換前不可能威脅美元國際地位這點常理推斷，上述警告無異於說，人民幣快則五年內、遲則不出十年，全面自由兌換應無懸念。

中國跟愈來愈多貿易夥伴簽署雙邊協定，為直接採用人民幣通商廣開門路，加上以不同名目推出的人民幣投資產品與日俱增，人民幣國際化愈走愈順步伐日快，已成為不少人的共同觀感。然而，觀感不一定準確，人民幣國際化進程是快是慢，最重要還看數據。

人幣認受性含水份

資金不能自由進出內地，人民幣出境／入境的主要渠道仍是貿易。人民幣在國際上的認受性，從其在貿易上的使用比重，足可窺一斑而知全豹。2009年6月，中港跨境人民幣結算計劃正式啟動，為離岸人民幣（CNH）機制的形成和香港於國家十二．五規劃中獲確立為人民幣離岸中心打下基礎。可以說，中港跨境貿易結算乃人民幣邁向國際化的里程碑（相關配套貿易融資同時出台），而2009年6月則是中國踏出這一步的大日子。

從中港跨境人民幣結算開通以來，本港銀行對內地銀行的敞口（exposure）增長可見，人民幣在貿易領域中認受性愈來愈高，似乎無可置疑。金管局的統計顯示，包括信用狀（Letters of Credit, LCs）在內的本港銀行對內地銀行貿易融資敞口，從2009年6月跨境結算啟動之初金額只有2520億港元，短短三年內激增五倍至1.53萬億港元（統計迄2012年2月）。然而，值得注意的是，經過兩年絕無間斷的高速增長，以人民幣結算的貿易總量於去年第三季環比（與次季比較）回落2％（人民銀行數字）；從內地經常賬交易佔比着眼，人民幣份額則從去年次季的8.5％降至第三季的7.8％。把中港兩地統計連在一起看，在從事進出口業務的企業中，過去半年人民幣受歡迎程度有遠不如中港跨境貿易結算推出初期之兆。

人民幣國際化在開倒車嗎？不妨看看對銀行同業滙款支賬有詳盡記錄的環球銀行金融電訊協會（SWIFT）的最新數據。以國際支付比重顯示，人民幣今年上半年所佔份額僅0.34％，微不足道。然而，以信用狀這種貿易融資工具計算，人民幣佔全球LCs簽發額比重高達4％。換個角度看，作為一種貿易結算貨幣，人民幣乃世界使用量最低的幣種之一，全球排名十六。可是，以信用狀貨幣組成比重而論，人民幣卻高踞全球第三，僅次於美元和歐羅兩大主流貨幣。

信用狀的財技

何以二者有如此明顯的出入？SWIFT只提供「原始」數據，對背後原因不作解釋。然而，據《金融時報》beyondbrics專欄提出的一種說法，信用狀既可作為貿易融資工具，亦可用作有效套息手段。拜在岸與離岸融資成本差距所賜，企業既可透過香港借平錢，還能利用中港兩地息差，一石二鳥一舉兩得。具體操作模式是，內地企業先在國內銀行放進一筆人民幣存款，賺取約3.5厘的年息，繼而以支付香港附屬公司發運的貨物為理由，要求內地銀行向企業開出以人民幣計價的信用狀。LCs發出後，企業在香港的附屬公司拿着信用狀到本港銀行，以此作抵押品換取美元貸款，享受低於內地的美元融資成本。為求對沖滙率風險，相關企業大可運用貨幣衍生工具抗衡滙價可能出現的波動，於在岸／離岸息差創造的利率套戥機會中盡享其利。

信用狀若只是銀行收取費用、企業套取息差的金融財技手段，並不切實反映人民幣在國際貿易上的認受性，投資者對人民幣國際化邁開大步全速前進的假設，自有重新檢討的必要；美國政客口中人民幣於五至十年內動搖美元霸權的警告，當然亦只是為本土聽眾「度身訂造」的威脅論。