畢老林: 貝公留彈藥防歐爆大鑊

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6月21日，周四。一如大多數市場人士（高盛等少數大行例外）預期，聯儲局本周兩天會議結束後，並未宣布直接大規模購買資產（包括國債及按揭抵押證券〔MBS〕）計劃，僅決定延長對央行資產負債表規模沒有任何影響的「扭曲操作」（OT）。

先計計數。去年9月，聯儲局宣布以沽短債（三年期或以下）所得購入長債（六至三十年期），整個計劃涉資4000億美元，為期九個月（本月底結束）。4000億除以9，即每月平均沽短債444億美元，以所得買入等額長期國債。

以守為攻靜觀其變

聯儲局宣布，OT期滿再續，直至年底，涉資2670億美元。換句話說，7至12月半年內，聯儲局平均每月將沽出445億美元短債（同樣為三年期或以下），利用所得購入六至三十年期等額國債。

從兩輪OT的比較可見，不論規模還是一賣一買牽涉的國債年期，首輪次輪並無二致（除非閣下心細如塵到連數千萬美元的每月操作金額差距亦視作「分別」）。

數計過，件事點睇？從聯儲局既無新的印鈔量寬行動，亦沒有宣布進一步延長超低息政策（比如從至少維持至2014年底延至2015年底），而次輪OT拉勻計與首輪規模一致，美國就業形勢惡化、歐債危機升溫，皆不足以迫使聯儲局在現有政策選項中，擇較進取者而為。投資者要問的是，何以聯儲局在說多絕對不多，惟延續OT亦非唯一選擇的情況下，揀了這個堪稱最保守的方案？

QE以至OT，理論上都是透過壓低長期利率，藉減輕融資成本刺激經濟。然而，就如老畢昨天所言，聯儲局人為地壓抑包括按息在內的長期利率，本意是激活住宅借貸和再融資活動，為樓市和經濟復蘇注入動力，但從數據可見，聯儲局這種主觀意願跟客觀事實背道而馳。面對財政困難的業主，寧可拖欠樓按也對信用卡和汽車不離不棄；銀行在風險與回報不相稱下，大都拒絕以低息向有需要的客戶批出按揭再融資申請。QE或OT即使真的實現降低借貸成本的政策目標，央行的行動對銀行根據客戶風險釐訂信貸價格的機制造成干擾，銀行寧可少做生意也不敢輕冒風險，政策是弊是利，大有商榷餘地。我想，貝南奇對此心知肚明。

QE效用難確定

大家不妨重溫貝公在聯儲局公開市場委員會（FOMC）4月即對上一次會議後，於答記者問時說過的話。貝南奇指出，聯儲局用了三十年時間在穩定物價上建立的良好公信力，為央行過去四五年在不致刺激通脹和推高通脹預期的前提下，以寬鬆貨幣政策支持經濟創造了優越條件；為了對實體經濟帶來難以確定（doubtful）的好處，貿然押上聯儲局得來不易的公信力，並非明智之舉。

貝公這番在兩個月前發表的言論，老畢認為帶出的訊息有二：①他對推出更多量寬或其他非傳統措施促進經濟的效用，明顯大有保留；②對此等措施在通脹方面的負面影響，貝南奇不無戒心。

貝公在本周會後的記者會上，雖未再說類似的話，但兩次會議相隔不過二月，貝南奇對QE刺激經濟效用多大的看法，不可能「五時花六時變」，聯儲局在各個政策選項中揀了最保守的延續OT，並不令人意外。

值得注意的是，正如羅耕兄周四在「財經DNA」專欄中所言，不計4、5兩個月，始於去年9月的Operation Twist，在縮窄長短債息差上，真的不知twist出什麼來，就像從來沒有OT過一樣。應該補上一筆的是，4、5兩月長短債息差收窄，全因市場避險情緒升溫，資金risk off到美債，令十年期債息一度創出1.45厘的歷來最低水平，而美股則在4月初見頂5月份大跌，跟長債孳息同步下滑。

諷刺的是，避險情緒高漲，長息一跌再跌，正是市場渴望聯儲局推出QE3或至少把沽短債範圍延伸至三到六年期（迄5月底，聯儲局資產組合中仍有5830億美元此等國債），令央行得以購入等額長債，即推出規模更大的OT。可是，市場若因此而risk on，債息上升不難預期，跟聯儲局壓低長息的目標背道而馳。

總的來說，貝南奇選擇保留「彈藥」，不在本周推出比延長OT半年更進取的措施，老畢相信乃基於歐債時刻有失控之虞，一旦危機惡化美國必須出手，聯儲局可以集中火力應對；至於推低長息支持經濟云云，恐怕連貝公自己也不相信。

歐羅區五年內散？

最後一提，瑞銀（UBS）上周主辦了一個會議，出席的八十餘位環球央行儲備經理（reserve managers，合共管理約8萬億美元資產），大多數預期，不出五年，至少有一個成員國脫離歐羅區【圖】。

有趣的是，在這些既不是央行決策者亦非政客的on-the-ground儲備經理中，相信有三個或以上成員國於五年內脫歐者佔了一定比例。三國退出？歐羅區還不散嗎？