THE LEX COLUMN: 窮內房釣港金龜

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假使收購合併是企業層面的鸞鳳和鳴；購入策略股權，大概就跟在學校舞會中成功吸引心儀對象追求差不多。

綠城中國（3900）雖然是內房股中資產負債表實力最薄弱的一家，但卻成功在舞會中豔壓群芳，而且追求者更非泛泛之輩，而是財力雄厚的香港地產綜合集團九倉（004），實在可喜可賀。仍然在舞池中尋尋覓覓的內房眼見綠城的好運氣，定必會好好深思自己脫離單身族的行情。

九倉入股綠城存風險

九倉以26億港元購入綠城22%股權；受到入股消息刺激，綠城股價周一急升逾三分一，令九倉新購股權立時漲價近10億港元。另一方面，九倉亦持有綠城26億港元可轉換債券。

根據穆迪及標準普爾的標準，綠城信貸評級只有CCC級，之所以獲九倉垂青，道理很簡單，一言以蔽之就是：土地儲備不俗，可惜資產負債表差勁。九倉入股的最大風險來自綠城的管理層，後者仍持有公司近半數股權，而且繼續大權在握。須知道，綠城今天需要策略投資者注資拯救，全因為管理層當初把槓桿比率推至極端水平所致。

綠城2006年上市時，淨債務僅相當於扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的兩倍，但到了2010年卻飆升至18倍；雖然2011年大幅回落至7倍，但負債水平之高仍然令人擔心。綠城承諾將進一步鞏固財政狀況，引入九倉作為策略投資者可謂第一步，但作用亦僅此而已。

對於像九倉一樣坐擁大量現金的香港地產發展商而言，實力薄弱的內房股就像舞會中還沒對象的女生一樣可以任君選擇。資產負債表過度槓桿化的內房股，絕非只有綠城一家。儘管內地房屋銷售增長上月保持平穩，但中央調控樓市的行動不大可能會鬆綁。這不僅會令內房的利潤放緩，減債的努力亦會受到限制。

入股並非情定終生

在學校舞會中獲得異性垂青固然出盡風頭，但卻並不代表下半生從此安樂無憂。九倉持有可轉換債券，意味着三年後可以爭取控制權；但一旦綠城表現未見改善，自可找機會套現脫身。將來的事無人知曉，至於各界目前的熱門話題，將圍繞其他有可能情投意合的佳偶。

譯自THE LEX COLUMN

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