畢老林: 人幣險象現，港人須留神！

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5月16日，周三。外圍高危，港股閉翳，恒指反彈一天即腳軟再「插」，收市大跌634點。希臘籌組聯合政府失敗，6月重選已成定局。自5月6日國會選舉無政黨得票過半以來，希臘銀行存款外流變本加厲，迄5月15日總額超過50億歐羅。扣除周末兩天例假，頭尾共七個工作天；將50億除以7，意味從希臘銀行體系流走的存款，每天平均多達7億歐羅。與此同時，希臘總統承認民眾對德國債券需求大增，期內日均約1億歐羅。

老畢昨天說過，資金在歐羅區內擇優而泊，「德國歐羅」跟「歐豬歐羅」名同實不同。這句話，顯然已從希臘總統口中得到證實！此筆，文內再談。

定時炸彈

對香港投資者來說，另一股快速醞釀的風暴，遠比希臘危機直接，按照目前軌迹移動，本港不難受到正面吹襲。《金融時報》甚受歡迎的網誌FT Alphaville，今天以「忘記希臘，忘記歐羅。中國資金外流才是市場真正的定時炸彈」來形容當前形勢。

參考NDF、CNH等離岸相對在岸人民幣滙價指標，又或從本港銀行人民幣存款數字，不難發現「人仔」吃香程度今非昔比。然而，中央不久前拓寬了人民幣雙向波動區間，而「國際化」一詞又日夕掛在領導人唇邊，人民幣不再單邊升值，就如內地經濟明顯轉弱，論者不以硬着陸為憂，把一切歸因於結構轉型，以「符合國策」四字將中國經濟面對的種種風險掩藏起來。

在對外貿易連年錄得巨額順差、神州商機遍地吸引外資設廠經營，以及深信人民幣滙率嚴重偏低因而「只升不跌」者佔了多數的情況下，經常賬盈餘、外商直接投資（FDI）和進入內地投機炒賣的熱錢發揮作用，投資者在「那些年」聽到的，一直是人民銀行不斷以央票等金融工具，回收（沖銷）在滙兌過程中創造的人民幣流動性，藉此消弭貨幣供應過剩引發的通脹壓力。

神話不再

在人人預期「人仔」只升不跌的日子，決策者日防夜防的乃央行市場操作無法有效沖銷市場上過剩的流動性、累積外滙速度過快，因此才有分散外儲投資組合，以免過度集中美元資產的設想。然而，金融海嘯後，上述維持了許多年的「煩惱」開始出現質變。隨着外部需求轉弱，中國經常賬盈餘佔GDP比率大降，不少出口商更因生意難做而飽受「美元短缺」之苦。

這等於來自貿易收益的外滙減少，人行在滙兌過程中創造的人民幣流動性遠不如昔，意味央行須從市場上回收的新增貨幣供應相應大減。在這種情況下，外商或投機者對「中國神話」一旦熱情降溫，資金流入有逆轉之勢，流動性便隨時由過剩變為不足，迫使人民銀行透過逆向回購等操作，向市場提供資金以補充流動性。這種做法，跟歐洲央行兩輪長期再融資操作（LTRO）異曲同工，分別只在融資抵押品不同，人行要求的是人民幣票據，而貸款期限亦較歐洲央行LTRO的三年為短。

如果老畢沒有理解錯，FT Alphaville這篇文章（題：Why China's RMB exodus IS the story）等於說，曾幾何時，資金從四方八面湧入中國，人民幣供不應求，央行必須創造跟流入內地的外滙等量齊觀的人民幣供應，方能把人民幣兌美元滙率控制在當局希望看見的水平。在這個過程中釋放出來的流動性，必須以央票等操作回收，否則通脹壓力揮之不去。在這些日子中，人民銀行最大的煩惱是市場操作力度不足，無法高效能地沖銷過剩的人民幣供應。

金融海嘯後，資金流入因貿易順差收縮、FDI呆滯不前和市場對人民幣單邊升值預期收斂，人行以發行央票等方式回收流動性，壓力非但大減，甚至須透過逆向回購這種相反操作，向流動性不足的市場「放水」，而且這種中國式LTRO頻率愈來愈密，以致回購利率易升難跌。

貶值壓力

對人民幣滙率來說，上述變化的意義在於人行以往必須創造足夠的人民幣供應，以確保大量流入內地的資金不致推高人民幣滙價，令幣值得以保持在當局掌控之中。金融海嘯後，形勢開始改變，起初並不明顯，惟從2009年以來內地回購利率穩步上升，不難看出人民幣央票「存量」增長比人行累積美國國債等美元資產的步伐快，在人民幣供過於求下，困擾當局的變成如何在貶值壓力下把人民幣滙率控制於中央樂見的水平！

FT Alphaville對人民幣國際化的看法是，口號叫得愈響亮，愈是彰顯北京有必要「硬銷」中國故事，力阻資金不受控制地流走。此說孰錯孰對，留待讀者自行判斷。老畢感興趣的是，希臘危機早於2009年便出現，在這兩年多裏，雅典並未實施意在阻止資金離境的外滙管制，但眼見希臘「脫歐」的可能性日高於日，三十個月間流出希臘的銀行存款佔總數不足三成。如此說來，希臘民眾眼巴巴看着國家「慢動作」步入絕境，餘下七成多存款的持有人，何以不乘政府尚未限制資金流動這扇「逃生門」，把握僅有的機會把血汗錢調到安全的地方？這為持有人民幣的港人，提供了不錯的思考素材。