[John Mauldin 跳出思維定式] 衰退當頭 未雨綢繆

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投資顧問公司A Gary Shilling ＆ Co總裁希林（Gary Shilling）的經濟分析向來精細入微，最令筆者讚賞；今期推介的文章也不例外，其中剖析跨度之大，由美國消費開支、失業率、聯儲局對策、企業削減成本與生產力、房產危機與家庭債務、州政府及地方政府財政，以至美國出口亦有觸及，對所有相關議題的探索可說無孔不入；有關今年經濟展望所下結論不但理據充分，更令人耳目一新。


以下文章摘自希林主編的通訊《洞察力》（INSIGHT）2012年4月號。

聯儲局主席貝南奇在今年3月26日向企業經濟師演講，其中內容圍繞當前表現疲弱的美國就業市場；他表示假若失業率進一步下降，就有必要「借助寬鬆貨幣政策的持續推行，藉以迅速擴大企業生產和消費需求」。雖然未有明言，但貝南奇的發言實無異於暗示美國經濟也許會在隨後數季陷入極度疲弱狀態，以致聯儲局必須以大手購入國庫券和按揭抵押證券方式，實行新一輪量化寬鬆措施。

貝南奇此言一出，股市隨即應聲上揚，直如狗急跳牆。投資者似乎相信經濟疲弱對企業利潤和股息的打擊，實遠不如向聯儲局出售證券的賣家從中漁利影響之深。聯儲局介入令銀行業儲備額進一步攀升，但投資者自不能指望這會產生任何乘數效應。【圖1】顯示首二輪量化寬鬆導致成員銀行儲備一再累積，以致現時已超過規定儲備水平約1.5萬億美元之多。各銀行不但向客戶開列最嚴格的借貸條件，而且由於儲備「水浸」，自身借貸需求亦甚低。鑒於目前股市表現亢奮，一旦經濟轉強，銀行業務更可望止跌回升，以致再毋需量化寬鬆。但如此兩全其美，實際上是否可行？

無論如何，為求印證早前指美國經濟將於今年表現疲弱甚至出現輕微衰退的預測，不妨參照實質數據加以仔細分析。近月來美國就業人數確有增加，雖然冬季異常和暖或一時有助於改善就業情況。此外，勞工市場剛從極低迷的衰退環境中復蘇過來，就業增長在基數效應帶動下升幅較為顯著，而失業率則依然高企。

首次申領失業救濟人數下跌，不過反映裁員潮有所減退；實際上增聘人數的上升步伐，仍遠遠落後於職位空缺數字。至於約佔新增職位半數的小型企業，在整體就業市場所面對的上述趨勢下，自然亦難幸免。今年2月，雖然新增職位較去年增加17%，但有意在三個月內增聘人手的小型企業數目，只較去年微升4%。此外，求職者的創業意欲亦未見旺盛：求職者創業比例曾於2009年第三季達12%，但上季比率卻只得2.7%。

企業雖有大量職位空缺，但由於近年屢經裁員潮洗禮，現時對增聘人手不免格外挑剔。聯儲局主席貝南奇以為失業高企純屬周期性問題，自能以經濟增長化解；我們對此卻不敢苟同，更認為其中以結構性成分居多。電腦軟件工程師或熟練機械師之類專才也許求職不難，但住宅建築木匠等工人一旦失業，其僅有技能就不一定適用於今日的職場。經濟復蘇至今，大學畢業生就業率已上升5.8%。不過，連中學也未畢業而多無一技之長的就業人數，卻於同期下跌3.9%。

反常現象成謎

雖然美國失業率仍然偏高，但自從去年8月一度高見9.1%以來，已在今年1月及2月大幅降至8.3%，再於今年3月降至8.2%。失業率顯著回落與經濟增長步伐持續呆滯並不一致，貝南奇把這個反常現象稱之為「不易猜透之謎」。

我們估計美國失業率將從2012年2月的8.3%，進一步在2013年2月升至9.3%，並在2014年2月高見10.4%。任何美國政府，不論政治立場屬左、中或右，都不能長期對失業率高企坐視不理。因此，美國政府勢將為勢所迫，設法創造就業，影響所及，總值高達1萬億美元以上的聯邦赤字將持續不減。

美國企業在2009年中開始復蘇，進展一直緩慢；營業額增幅未見顯著，貨品加價空間亦極為有限；商品及其他投入價格則持續攀升，直至一年前左右。期內由於環球市場供過於求，國際競爭異常慘烈。雖然商界對前景信心較諸衰退時期稍見改善，但最令小型企業擔憂之處不在人手供應、貸款途徑，或稅務、規管、保險問題，而在銷售疲弱一環。

因此，盈利之道在於削減開支和提升生產力。勞工成本是大部分企業的最大筆開支，而且也是企業最有把握控制的一類開支。企業於是在2009年至2011年間大規模裁員，以致生產力在2009年至2010年間高速增長【圖2】。由於僱傭成本按年增幅持續偏低，一直維持在2%左右，產力增長令單位勞工成本逐漸下降。2009年至2010年間營業額增加影響所及，多家公司不但大大減低增聘人手需求，甚或因而削減人手。企業削支行動收效顯著，加上期間金融業盈利恢復增長，企業利潤佔全國入息比例更於2011年末季臻於歷史新高水平【圖3】。圖中所見企業利潤與勞工薪酬佔全國入息比例彼此成反比，尤其值得注意。

製造業的例子尤其顯著。紡織廠及鞋廠之類勞工密集工廠為求提高成本效益，早已遷離美國，而且大有一去不返之勢。留守的少數以及高調宣傳下「回歸」美國的廠商，大都屬於機械人輔助生產與生產模式高度自動化之類，對勞動力需求自然有限。製造業產量雖已較衰退時期有所改善，但仍未回復到先前高峰。不過，人均產量在衰退期歷經跌勢之後，已恢復強勁升勢。因此，美國製造業長期減少招聘之勢只是近期稍見緩和，新增職位其實不多。實際上，製造業職位在2000年1月至2010年1月十年間減少580萬份，較2007年12月衰退之初亦減少230萬份；至今新增職位卻只得43.3萬份而已。

上述趨勢無疑將持續下去，美國製造業不斷增長，但勞工市場卻無法從中受惠。財經研究中心GaveKal友好指出，環球製造業經營條件差距正逐漸收窄。在中國及其他新興市場勞工成本日增的同時，美國生產自動化則減少對增聘人手的需求。日本「三一一」地震及海嘯災難導致供應中斷，反映出即使海運成本不高，遠洋採購的風險實在不容低估。

美國國內能源成本處於低水平，或將成為推動本國製造業發展的誘因。正當加拿大艾伯塔輸油管仍在興建之際，加拿大油砂產油將繼續源源不絕輸入美國。另一方面，水力壓裂及水平鑽探則將對美國開採原油及天然氣推波助瀾，而此等採油技術逐漸普及已導致天然氣價格大降。

由於息率已近乎零，存款利息回報實在微乎其微；2.1%的標普500成分股派息率亦未見吸引。將物業放租的業主雖因租金上升且空置率下降而獲利，但在樓價跌勢不止影響下，業主亦難免資產貶值之苦。

僱員人均工資升勢只屬寸進，而實質上更有所下跌。因此，新增職位仍是家庭實質稅後入息有望增長的關鍵因素。今年2月，美國家庭實質稅後入息較去年同期僅微升0.3%。

歸根到底，美國打工一族將如何支配入息？是增加開支以刺激消費需求，助企業增進盈利並創造就業，從而產生良性互動？還是增加儲蓄以重建資產，減低債務，並量入為出【圖4】？

另一方面，美國近期出現的一種現象雖無補於美國家庭的申報入息，卻有助於提高按揭拖欠或斷供（但依然可以免租方式居於有關物業）業主的購買力。不少這類「技術性」業主其實已變為租客，更可在物業升值時套現；實際上在所持物業上所費無幾，甚至將家居裝修貸款併入首次按揭貸款中，以致貸款總額其實超逾物業本身價值。這類業主亦往往在按揭息率重新上調之前，甚至在拖欠供款期未足以構成斷供之前，打算藉物業升值進行二按，從中套現。

消費模式有變

若將油價趨升、業主得以免租方式居於所持物業，以及其他相關因素計算在內，美國消費開支在儲蓄率下降的同時卻持續上升【圖5】。家庭債務（包括按揭、學生貸款、汽車供款、信用卡貸款）佔可支配個人入息比例則已見下跌【圖6】，但根據我們對不完整數據的分析，其中主要由按揭呆壞賬撇銷所致。至於以信用卡居多的循環消費信貸，則已不再悉數清償。

出乎我意料之外，美國消費者近期並未有被迫以增加儲蓄、減低債務方式重建財富，反而更反其道而行。我所以認為美國勢將形成一股儲蓄潮流，所持理據在於股票投資態度上的改變。上世紀80及90年代曾有不少散戶投資者迷信股票只升不跌的神話，以為毋需將部分收入撥作儲蓄，單憑投資股市就可以支付子女上大學的費用、提早退休，甚至有餘錢搭乘豪華郵輪環遊世界。但股市2000年至今一直大起大跌，令這種想法幻滅。

自1900年以來，股市總共才歷經五次跌幅超逾四成的大跌市，但2000年至2002年的科網泡沫爆破與2007年至2009年的次按危機爆發，已令投資者在期內兩次飽嚐此苦。此外，標普500指數2011年原地踏步，與1998年水平比較更是毫無寸進。有見及此，投資者不斷將資金抽離互惠基金，轉投向債券基金。

此外，雖然按揭利率偏低，但一般業主已無法再以物業資本貸款或再融資套現等方式，以支付巨額消費。由於加按條件苛刻，而加按揭成本亦已過高，加上目前按揭貸款的「負資產」比率已達23%，令不少投資者望而卻步。

眾所周知，二戰後新生代一向不擅理財，亦往往未能為退休生活作好準備，其中不少事業如日中天，亦已毋需支付子女教育費，自然有足夠條件增加儲蓄。在就業市道不景氣壓力下，仍能就業者為防失業，亦只得積穀防飢。我們認為美國家庭儲蓄率自上世紀80年代以來歷經25年跌勢之後，將至少回復至當年的12%水平。至於債務佔可支配個人入息比例，則會重返65%的常規水平。

雖然現有數據仍未夠全面，但已有證據顯示美國消費者已開始削減開支。消費者信心雖仍相對平穩，但有下滑之勢；無論如何，亦遠較2007年初「大衰退」前的水平為低。近月來實質個人消費開支增長一直不穩，與去年同期比較更出現跌幅。作為消費者信心的另一指標，自願離職人數預期將見回落。假若我的預測應驗，樓價再跌兩成，則美國消費開支無疑將大幅下滑。

宏觀指標看淡

州政府及地方政府開支以往是美國GDP的穩定成分，一直以大約12%的比率緊隨消費開支之後，在美國GDP成分中穩佔第二位，不過一向並未受人注視。但自從「大衰退」引致州政府收入及銷售稅收銳減，而房地產估值大跌之後，地方政府收益至今依然受壓。

隨着企業進賬及個人入息反彈，零售銷售好轉，州政府收入也回升。但聯邦政府在2009年對州政府實施的財政刺激方案，雖有助於維持教師就業及資助基建項目等，但現已即將期滿。由於選民反對大幅加稅，大部分州政府依然財政緊絀，而地方政府則仍備受房地產估值及稅收大跌困擾。

資本開支對美國經濟作用仍然有限。非住宅建築及其他房地產項目均飽受「大衰退」打擊，供應量充足之餘，一般商用房地產售價仍遠低於2007年的高峰期，整體表現依然疲弱，其中只有出租住宅單位與醫療辦公大樓兩類屬於例外。

資本設備與軟件開支規模不大，去年第四季僅佔美國GDP 8.7%，但表現波幅甚大，在「大衰退」期間飽受打擊，卻已在增產設備與軟件升勢帶動下復蘇。這亦與期間的企業削支熱潮有關。由於生產力明顯過剩，專供提高生產力的設備表現依然呆滯。根據我的分析結果顯示，資本設備開支的關鍵因素不在變動率，而在產能使用水平。雖然近期的營運率有所增加，產能使用率仍遠低於足以帶動資本開支熱潮的水平。設備閑置率偏高，廠商自然亦不會積極生產這類設備。

淨出口增長固然有助於經濟增長，但美國出口前景卻未見樂觀。美國消費者在2008年下半年開始削減支出，減少購物，其中包括各類進口商品及服務，以致美國進口跌幅較出口為大【圖7】。但及後由於出口增幅追不上進口，兩者間差距愈加拉闊。

美國消費者恢復削減開支的趨勢將導致進口表現偏軟，但歐洲嚴重衰退與中國經濟硬着陸在即，將使美國出口增長受壓。另一方面，美國能源產量急升，正逐漸緩和本土供不應求的問題。美國更在近期恢復石油產品淨出口國的地位。

雖然直至不久之前，投資者對美國股市的亢奮程度一直不減，但我認為在美國消費者削減開支影響下，美國經濟將於今年稍後呈現疲態，箇中經濟指標包括以下幾方面。

美國GDP雖在近幾季持續增長，但將最終銷售數字扣除存貨投資後，結果卻不一樣。以去年第四季為例，存貨增長佔GDP升幅六成，但最終卻可能無人問津，可見未來難免會出現產量下調的情況。

實際上，美國經濟早應步入衰退。我們認為美國經濟在2000年進入長周期內的跌勢階段，至於尚餘五至七年的去槓桿化年代則是這段跌勢階段的一部分，特點是經濟增長疲弱及衰退頻仍。按照歷史規律，商業周期內的跌勢階段平均為期3.7年。美國經濟在2007年第四季臻於頂峰已是4.25年以前的事，所以現周期可說歷時特長。

如非我們估計失誤，就是投資者罔顧現實，現時高風險交易正備受投資者追捧。股票一直大行其道，公用股之類防守性兼高息產品反而飽受冷落。國庫券孳息近期更大幅飆升，隨着投資者對高風險證券趨之若鶩，國庫債券價格已顯著滑落。

今時今日，我們當然深明iPhone在文明時代，地位無可替代的道理。但當單一隻股票的市值已足與零售業整體等量齊觀之際【圖8】，一股投機風氣是否已經隱約形成？

上世紀70年代，曾是紐約證券交易所50隻大型股叱吒風雲的年代。投資者買入其中任何一隻股票，都有望長賺不蝕，大可長線持有而安枕無憂。雖然隨着大型股相繼倒下，穩賺之股數量日減，但忠實支持者卻一直信心不減。不過，當投資者將追捧範圍收窄至麥當勞、寶麗萊、迪士尼、Winnebago四大公司之上，我們就難免憂心：畢竟漢堡包、噱頭照相機、機動遊戲樂園、流動汽車屋只能為經濟錦上添花，而絕非經濟的精粹部分。假使投資者對所有其他類別的股票避之則吉，即暗示經濟已出現隱憂。鑒於上述情況，加上當年備受忽略的存貨累積現象，我們也就能準確預測在1973年至1975年間出現的經濟衰退，亦即上世紀30年代至當年為止最嚴重的衰退期。