畢老林: 市場力量會把人幣推向哪一方？

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4月23日，周一。老畢上周末問：「西班牙有幾大鑊？」話音未落，歐債火舌已繞過「鬥牛之邦」，席捲AAA評級未失的兩大核心國法蘭西和荷蘭，執筆時歐股全線「插水」。

法國大選首輪投票無參選者得票過半，兩位支持度最高的候選人須在下月6日次輪對決中鬥一番，終極之戰成為現任總統薩爾科齊跟首輪投票壓倒他的社會黨黨魁奧朗德之爭。照形勢看，奧朗德一條腿已踏進總統府，薩爾科齊要絕地反彈，只能寄望首輪出局惟得票率遠勝預期的極右派國民陣線領袖馬琳勒龐一眾「粉絲」把票轉投給他。

「法國男人」，唉！

難就難在，薩爾科齊欲取悅馬琳勒龐的支持者，必須投其所好；要投其所好，便得迎合國民陣線的反歐立場。然而，如此一來，叫這個在歐債危機爆發以來與「德國女人」二為一體的「法國男人」怎生取捨？不移船就磡改弦更張，薩爾科齊跟奧朗德在終極對決中單打獨鬥必敗無疑；為爭選票搖身一變成為疑歐派，「法國男人」如何向過去兩年與他風雨同路並肩作戰的「德國女人」交代？默克爾在她的親密戰友首輪失利後表示，仍然支持薩爾科齊，但不會替他造勢，看來「德國女人」已打定輸數，為Merkozy變身Merk-Hollande做足兩手準備。

荷蘭自身難保

薩爾科齊能否翻盤，扭轉成為三十年來首位「一任總統」的命運，取決於極右派選民的意向。無獨有偶，上周末歐羅區另一強國荷蘭，其聯合政府無法就緊縮預算達成協議，同樣拜右派「搞局」所賜。消息傳來，荷蘭首相周一晚將向國會遞交內閣辭呈，一旦危及該國AAA評級，核心國遭火燒後欄，有重貨在手的投資者爭相走避，咁就大件事了。

話得說回頭，從政治上看，荷蘭法國在歐羅區的核心地位打風打唔甩，但從經濟角度出發，市場卻早有疑問，法蘭西在歐羅區內似「邊緣國」還是「核心國」多一點？從歐羅區剛公布的4月份採購經理指數（PMI），或能略窺一二。由【圖1】可見，法國PMI綜合生產指數處於50點盛衰分界線之下，跟歐羅區其他國家（Rest of Eurozone）一起於衰退深淵掙扎，與德國的距離愈拉愈遠。如今連荷蘭亦自身難保，「核心國」家家有本難唸的經，單靠德國這個碩果僅存名副其實的core，如何將整個歐羅區維繫起來？法荷的事態發展，只會令市場滿布陰霾益發不安。

講開PMI，滙豐與數據供應商Markit在歐羅區採購經理指數發表前，已率先公布內地4月份PMI初值，由3月份終值48.3反彈至49.1，雖有起色，惟本月終值數據若沒有改善，內地PMI便難逃連續六個月低於50點盛衰分界線、即製造業一「縮」半年的命運。

人幣有一成下調空間？

中國經常賬盈餘從2007年相當於GDP 10％以上，降至去年的2.8％，人民幣自2005年滙改以來大幅升值，當然是重要原因【圖2】。眼見內地經常賬盈餘不斷縮減，向來認為人民幣滙率偏低的國際貨幣基金組織（IMF）亦不得不一改原先立場，大幅下調對中國經常賬盈餘的預測。IMF如今相信，內地經常賬盈餘將於今年降至僅相當於GDP 2.3％，至2017年略為回升至稍高於4％的水平。去年4月，IMF對2012和2017年中國經常賬盈餘對GDP比率的預測，分別高達6.3％和8％！此舉無異於間接承認，人民幣滙率縱未處於「合理值」，離此水平已不遠，繼續以中國貿易順差龐大在滙率問題上向北京施壓，未免於理不合。

老畢發現，IMF非但向下修訂中國經常賬盈餘預測，還假設人民幣實質貿易加權滙率（real trade-weighted exchange rate）未來五年將維持不變。實質貿易加權滙率跟名義（nominal）滙率不同，把國與國之間不一樣的通脹率以至生產力差異計算在內。按照《經濟學人》的估算，考慮到中美兩國的通脹差距，五年後人民幣實質有效滙率若跟今天一樣，人民幣兌美元的名義滙率五年後將較今天低10％。當中的道理是，在中國通脹高於美國的前提下，人民幣名義滙率若不下調，實質有效滙率便必然比今天水平高，意味IMF預測的人民幣實質有效滙率五年後跟今天一樣的情況不可能發生。這無疑在說，人民幣未來幾年貶值的可能性甚高。

IMF上周末會議結束後，美國財長蓋特納繼續促請北京讓市場力量發揮更大效用，容許人民幣加快升值。

中國本月起拓寬人民幣雙向波動區間至1％，聽過IMF對中國經常賬盈餘和人民幣走向的最新見解，市場力量當真發揮更積極的效用，大家認為人民幣滙率將被推向哪一方？