[John Mauldin 跳出思維定式] 債劫連番 盛衰攸關

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Hoisington Investment Management首席分析師亨特（Lacy Hunt）博士所撰《季度回顧與展望》（Quarterly Review and Outlook）報告內容翔實，分析入微，一向是筆者案頭必備的參考材料。今期率先與讀者分享2012年首季報告中的獨到觀點。

「美國人平均生活水平正持續下降。」

亨特剖析箇中因由，提出以下論點：

「財政及貨幣機關為求持續經濟增長而推出不斷加債的種種措施，也許能收一時之效。只可惜隨着債務暗湧相繼浮現，短暫的繁榮表象就會轉瞬消逝。為政者只知以舉債方式資助政府開支，或以人為而短暫誘因促使消費者貸款，以致債務纍纍，最終只會與政府的原意背道而馳。」

換言之，一旦大限已至，即使繼續債台高築，也無法令經濟增長持續。不幸的是，當前各國承受的苦果，正是大限已至的表徵。

    局勢所以進一步惡化，實由於自2009年以來，在私債佔GDP比例下降的同時，政府債務佔GDP比例卻大幅上揚。正如亨特在以下文章中指出：「首先，美國聯邦政府開支，以及各州及地方政府開支所產生的乘數效應，實際上等於零。因此，聯邦政府每花一美元，並未能衍生可持續入息。但借來的每一美元，其所衍生的利息開支卻會導致私營界別的未來收益減少。」

政府債務無助產出，正是當前災劫的導火線。但要怎樣才能撥亂反正？答案十分簡單：除非各國攜手及時痛下決心，對症下藥，否則，只會落得萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位教授所謂的「大崩潰」田地，以致債市對美國的還債能力信心盡失。歐盟與日本將較美國先行失守，但美國亦已時日無多，全力削赤已是刻不容緩。

以下文章摘自亨特與霍伊辛頓（Van Hoisington）合撰的2012年首季《Hoisington季度回顧與展望》。

美國人平均生活水平正持續下降。據統計數據顯示，現時美國家庭實質收入中位數與15年前水平相若；鑑於美國現時債務佔GDP比例較當年高出100個百分點，是項統計數據尤其惹人關注【圖1】。生活水平所以持續下滑，實由債台高築，以及債務比例毫無效益甚至適得其反情況日益嚴重所致。當債務用作為無利可圖資產融資時，就會啟動有損繁榮的經濟程序。生產力必先有所增益，才有望增加入息，從而令生活水平水漲船高。假若債務有助於提升生產力，入息自會增加，經濟就大有共融發展的空間；否則，徒添債務只會窒礙經濟增長。

債台高築妨礙生產所衍生的惡性循環效果，實在顯而易見。首先，美國聯邦政府開支，以及各州及地方政府開支所產生的乘數效應，實際上等於零。因此，聯邦政府每花一美元，並未能衍生可持續入息。但借來的每一美元，其所衍生的利息開支卻會導致私營界別未來收益減少。

其次，近十年來累積的巨債，以物業按揭居多。就業機會和入息來源，與房地產擴充息息相關。不過，房地產存量增加，對生產力並未見任何增益，亦即未有為未來收益帶來進賬。另一方面，還本付息對經濟體系造成沉重負擔，而債務違約、斷供和破產更令問題雪上加霜。

第三，債務如用作資助消費者日常需要，顯然無法為提高生產力和未來收益增長締造條件。財政及貨幣機關但求持續經濟增長而推出不斷加債的種種措施，也許能收一時之效。只可惜隨着債務暗湧相繼浮現，短暫繁榮的表象就會轉瞬即逝。為政者只知以舉債方式資助政府開支，或以人為而短暫誘因促使消費者貸款，以致債務纍纍，最終只會與政府的原意背道而馳。

超負荷特徵

自1989年以來，在債台高築的同時，日本不斷將債務用於無利可圖方面，長期拖累經濟的惡果實在令人震驚，足以引為鑑戒。1989年，日本公、私債佔GDP比例未及400%。在大舉引用凱恩斯與貨幣學派種種解救手段之後，2011年的債務比例竟高居491%的歷史高峰。在期間23年之內，日本政府債務佔GDP比例由近50%增至 200%以上，增幅達3倍以上。政府融資需要有增無已影響所及，導致私債佔GDP比例實際上縮減近55%，足見債務日益用於無助生產的經濟活動範疇。自1990年以後，日本經濟雖然間歇出現增長時期，但卻因債務惡性循環每下愈況，而一直未能持續復蘇。

至於美國方面，亦漸有重蹈日本債務覆轍之勢。自從2009年以來，在私債佔GDP比例減低的同時，美國政府債務佔GDP比例已大幅攀升。若根據國際貨幣基金組織（IMF）對今明兩年美國聯邦政府債務總值的估計數字，並假設私債比例維持穩定，美國債務總值佔GDP比例將先後於本年與2013年急升，以致美國勢將步日本後塵【圖2】。在美國經濟表現間有改善之際，美國企業與消費者信心亦有所增強。但即使人心一時向好，始終不敵無利可圖的債務水平持續偏高。

美國曾於上世紀20年代累積不利生產的巨債。後來惟有厲行緊縮措施一段時期才能清償債務，期間美國國內儲蓄率大幅飆升。日本個人儲蓄率卻在1989年至2010年間呈現與美國在1929年至1950年間形勢完全相反的走勢。此期間美國已大大減少先前累積的巨債，為美國在第二次世界大戰後的盛世創造有利條件【圖3】。從1989年至上世紀90年代初期間，日本儲蓄率經常處於25%以上水平，但近年隨着債台高築因而拖累經濟之後，卻經常徘徊於近乎零的水平。

第二次世界大戰期間，由於厲行物資配給，加上在美國農產、礦產，以及工業產品出口帶動下國庫充實，美國個人儲蓄率於是臻於25%以上的歷史高峰，以致美國得以清償上世紀20年代累積的沉重債務。美國現時因儲蓄率偏低而無法重施故技以化解債務，與日本的情況大同小異。

瀕崩潰邊緣

當惡性循環持續較長時期，亦即萊因哈特與羅戈夫兩位教授所謂的「大崩潰關口」來臨之際，由於市場已不信舊債或新債有望清償，政府或私人借款人於是借貸無門。在息率隨之飆升的情況下，發債已不切實際，政府或私人貸款人唯有繼續吃老本。

正如歐盟近期局勢顯示，上述現象導致社會動盪不安，代價沉重。雖然我們不認為美國已臨近這個關口，但這關口在歷史上確曾屢次出現，亦曾降臨近代歐洲。美國今天一旦面臨此一關口，必將引致慘痛後果，因為美國聯邦政府在本財政年度首六個月內每一美元開支就有四角二分為貸款；聯邦政府若要削減42%開支而產生的亂子，將難以想像。

不論從微觀經濟學抑或宏觀經濟學角度而言，所有經濟模型都例必具備以下兩大條件：均衡狀態和過渡狀態。在最簡單的經濟模型如非酒類飲品市場，當供求曲線重疊，即出現均衡狀態，從而確定有關飲品價格，以及所需和所供應數量。當需求或供應曲線移動，過渡狀態就會引致新的均衡狀態。

1916年以來的私債統計資料，可用以充分說明均衡狀態與過渡狀態之間有何分別。在過去這96年以來，私債佔GDP的平均比例約近160%，亦即是較2011年的水平低130個百分點。期間私債佔GDP比例曾不多於10次貼近平均水平【圖4】，可見處於過渡狀態時間顯然遠較均衡狀態為長。另一經濟指標──貨幣流通速度亦展示出同一模式。

由於債務與貨幣流通速度息息相關，出現流速穩定期也就不足為奇【圖5】。當出現增長的債務屬穩健性質，例如傳統銀行業的正常商業或消費貸款範疇，貨幣流速應能維持穩定。至於其他有長遠歷史紀錄的數據，例如市盈率、周期性調整市盈率，以及30年期國庫券實質孳息，均證實均衡狀態絕少發生。過渡狀態反屬常態，其特點是極端難以捉摸，而且變幻莫測。

2011年，美國私債與公債佔GDP比例約較1870年以後平均水平高出174個百分點。以可資比較準則量度的債務佔GDP比例在歐羅區、英國、日本、加拿大顯著較高，足見債務問題已成為環球經濟增長的一大障礙。債台高築不過令經濟較易受經濟弱點和潛在不穩因素影響，因為收益增長受到抑制，又或者如前所述，以債填債實在難以化解債務過重的問題。超額負債已改變商業周期的金科玉律，根據商業周期分析的傳統智慧，五至七年順境與一兩年逆境交替出現的定律已遭打破。一般風險投資已無實質回報。

目前債務沉重已使美國自南北戰爭以來面對第三個高債時期。前兩次分別介乎1860年代至1870年代，以及1920年代至1930年代。歷經兩次債台高築之後，美國曾出現兩個20年期，期間標普500指數總回報猶低於長期國庫券總回報，亦即所謂「負風險溢價」現象。1928年至1948年期間，股市表現一直不如債市，甚至橫跨第二次世界大戰亦如是。債務過重的極端情況造成非一般的投資環境，並不利於較長時期的風險投資。超額負債一旦獲得矯正，投資溢價就會馬上恢復正數。1991年至2011年期間亦曾出現負風險溢價。


因此，假使美國經濟無法實行去槓桿化，已經過長的反常風險溢價周期就會持續下去。負債資產如長期國庫債券就會繼續產生正回報，同時將多元化投資組合的價格波動減至最低。

脫險境出路

不論從經濟學角度抑或歷史學角度，答案都清晰不過：緊縮是化解沉重債務的不二法門。麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute，簡稱 MGI）研究過上世紀30年代以來32宗極端槓桿化導致金融危機的個案，其中24宗（75%）個案須實行緊縮措施，亦即MGI界定為多年儲蓄率持續增加的時期。要撥亂反正，必須在量入為出的同時，提高儲蓄率。上述研究個案中另有八宗（25%）以通脹方式解決，但其中無一為世界舉足輕重的經濟體，牽涉的都是新興市場，即便設有央行，其角色亦微不足道。這些個案中亦有部分涉及貨幣大幅貶值；但貨幣貶值對美國或其他高度負債的經濟大國而言，實非可行方案。

上世紀20年代末至第二次世界大戰之前，貨幣貶值是各國在經濟上自救的常用手法，亦即國際貿易上「損人利己」的政策。由於容易引起對手以牙還牙，爭相將貨幣貶值，這種手法只能收一時之效。在金本位制當道下，當年各國當然可以隨時將貨幣貶值。但時至今日，除卻人民幣，全球各種主要貨幣都自由浮動，或至少相對浮動。當年各國當然亦未知諾貝爾經濟學獎得主納殊（John Forbes Nash）博弈理論中（Game Theory）的「納殊均衡點」（Nash Equilibrium）為何物；根據此一理論，博弈中一旦達致「均衡點」，博弈中任何一方單方面採取自利行動，都會有損博弈中各方的整體利益。

不少人（包括大部分政界中人）都不認為緊縮措施是解債良方。日本決策者20多年來一直否決此一方案，期間日本儲蓄率亦由近25%大跌至近乎零的水平。但如MGI數據與上述經濟學理論確實可信，受債務所困各國愈早接受現實，就愈早能令國內經濟重拾正軌。累積債務短期內確有助於帶動GDP增長，但GDP高增長勢難持久，而債台高築亦只會進一步拖低生活水平。

即使屢經歷史證明，以通脹化解債務危機只曾在小國行之有效，而且有賴於特殊實施條件，但此解債方案依然在美國引起廣泛疑慮。我們一貫的看法是，通縮在美國出現的機會大於通脹，箇中原因有好幾方面。首先，試圖在美國推高通脹，只會使債務佔GDP比例百上加斤；美國債務現時已相當於其GDP的四倍左右。息率隨通脹上升，已是實際上久經驗證而合乎經濟學理論的現象。但GDP增長卻會滯後，因為大部分美國人的生活支出增長會快於入息增長；換言之，實質入息其實有所減少。雖然增薪要求終會獲得接納，但受薪一族將難望全面從中得益。

其次，息率趨升亦會將各級政府的非強制開支一筆勾銷。隨着債息增長快於收益增長，財赤隨之增加，因而將在極短時期內取締所有非強制開支。歸根究底，債台高築加上利息開支趨升，只會引致生產力下降，收益減少，失業率上升。

今年4月初，聯儲局宣布並沒計劃展開新一輪量化寬鬆措施。國庫券市場最初孳息應聲上揚，可見反應負面。我們的分析結果卻顯示，聯儲局上述決定最終應視為利好趨勢。首輪及次輪量寬措施結束導致投資者在經濟放緩的同時，將目標由通脹敏感資產轉向長期國庫債券，以致聯儲局資產負債表穩定下來之後，通脹迅即回落。由此可見，目前的通脹升勢以及債券孳息相應提高的形勢相信亦不會持久。

自去年底以來，30年期國庫券孳息已於3月升至3.5%的高峰。根據以往歷年經驗，經濟樂觀情緒似總在每年頭四五個月保持高漲。從季節角度考慮，息率通常在每年2月底至5月中達致年內高位。事實上，近20年來，其中有14年的30年期國庫券孳息率在首半年內到達高峰。我們的看法也維持不變，就是縱使息率趨升可基於眾多短暫因素，但據各種潛在的基本經濟因素顯示，長期息率不可能長期居高不下，最終總會逐漸下調。