[John Mauldin 前沿思考] 臨界危機 席捲歐美

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筆者本來刻意避談西班牙，而且已就今期內容擬定寫作大綱，但卻被若干突發事件吸引眼球，細想之下，愈來愈覺歐洲央行最近推出的萬億歐羅長期再融資操作（LTRO），可暫濟燃眉之急，筆者以為至少可給歐洲換來一年喘息空間；豈料歐洲經濟邁向轉捩點速度之快卻遠超預期，以致該行總裁德拉吉（Mario Draghi）巨額注資的如意算盤，最終未必會打得響。因此，在密切注視美國就業形勢的同時，亦須關注近期似備受傳媒忽略的西班牙局勢發展。

目前西、美兩國各有隱憂；日後史家分析歐債危機的箇中因由，當會發現西班牙當前局勢正逐漸逼近臨界點。至於美國，近期發表的就業數據則頗有令人震驚之處：自從經濟衰退在2009年結束以來，美國雖已新增200萬份職位，但對大多數人來說，就業水平卻未見上升。到底今後30年內是否會有20億份職位消失於無形？

債過重不勝負荷

筆者與泰珀（Jonathan Tepper）合著的《殘局》（The Endgame）一書，其中一章對西班牙所面對的問題論之甚詳。我們在2010年底撰寫這一章時就已很清楚西班牙的困局難有逃出生天之日，而且預計絕路盡頭只會慘淡收場。泰珀童年在西班牙馬德里的戒毒中心渡過，能操流利西班牙語，以往經常獲邀在西班牙媒體節目中亮相，直至後來該國政府開出「西班牙公敵」名單，其中列舉五大不受歡迎人物；泰珀榜上有名，從此與西班牙媒體節目絕緣。

說穿了，去屆政府才真正是西班牙的頭號公敵。雖然我們明知該國經濟狀況實較表象為差，而且已在書中表明立場，但在新政府上場後陸續公布相關數據之前，並未能掌握內裏乾坤。

從現已公開的真相觀之，可知西班債務佔GDP比例實已逼近90%，而非60%；若將由聯邦政府擔保的地方政府債務（大多難以清還）計算在內，更應不止此數。撇賬加上債務按市價計值後總值減半，在在令西班牙境內各銀行景況堪虞。假使西班牙樓市一如美國，亦因受泡沫現象拖累而大跌，物業估值將蒸發五成。西班牙樓市濫建程度之嚴重，已到了新建居所數字與人口增長等量齊觀的地步；況且該國整體失業率正處於23%水平，年輕人失業率更高達50%以上；凡此種種不利因素，已導致西班牙經濟泥足深陷。

現時距離「大崩潰」之期或已不遠，到時候市場對政府機關的救市火力信心盡失。正如羅戈夫（Ken Rogoff）教授與萊因哈特（Carmen Reinhart）教授在兩人合著的《史無前例》（This Time is Different）一書中指出，市場雖然表面上如常運作，但終有一天會拒絕以實際上「可以負擔」的息率支持一國經濟。當希臘息率升至15%水平，即使數口不精的政客亦知該國已無力清償債務。

去年，在歐洲央行亮出「貨幣化」殺手鐧之前，意大利與西班牙息率先後升至接近7%與6%水平，已迹近無以為繼的地步。及至歐洲央行直接購入兩國債券，又或為各國購買意、西債券穿針引線，兩國息率才告回落。不過LTRO效應現已消失於無形，上周五西班牙10年期債券孳息率已回升至5.99%。對於本周舉行的大型西班牙10年期債券拍賣會，市場屏息以待，隱現不安情緒。意大利息率未有亦步亦趨，足見市場憂慮的焦點在於西班牙。

權宜計適得其反

西班牙專題英語網站「typicallyspanish.com」以下一段花邊新聞頗值得留意：

「2011年，西班牙自僱者人數減幅為歐洲之冠；年內歐盟成員國中每兩名失業的自僱者就有一名是西班牙人。西班牙有七成自僱者孤軍作戰，並無聘請僱員。同年歐洲自僱者總失業人數為203200，較2010年減少0.6%。

「自從禁止超過2500歐羅現金交易的消息傳出後，西班牙稅務部已表明既往不究，不會追究最近三個月內曾犯此禁的初犯者。西班牙政府對現金交易所設上限，實為上周五通過的防止瞞稅計劃的一部分。此後，在境外開設賬戶的西班牙國民必須向稅務部申報，否則即屬違法。政府期望防止瞞稅措施會為庫房帶來81.71億歐羅進賬。」

筆者的美國同胞也許不以為意，因為美國人向來都要申報海外銀行賬戶，而大額現金交易亦須登記。但須知西班牙上述規定與美國慣例大異其趣，實為名正言順的貨幣管制措施，更為全歐各國響起管制警號。

首先，須知希臘從未要求國民申報現金交易或海外存款。此項新措施無疑是無計可施之下的招數，反映西班牙政府已勢成騎虎，雖然明知不會收到應徵收的稅項，但為向歐羅區各國（特別是德國）有所交代，只得竭盡全力。

其次，正如筆者曾於上月在本欄指出，西班牙境內銀行實借LTRO為購買西班牙國債的手段，意大利銀行藉以購買本國債券的舉措亦如出一轍，目的在於為兩國債務融資，以期同時收「催谷」銀行資本之效。可惜此舉因會導致西、意債務「逍遙」德、法銀行賬外，而產生促使歐羅區解體的反效果。

德、法兩國所以如此關心希臘問題，無非因為兩國銀行的資產負債表上，都記有天文數字的希債賬目，足以導致各銀行資不抵債。由於直接挽救銀行成本過高，歐盟領袖以為較佳辦法是設立基金，而由各國政府以及歐洲央行提供擔保，實則不過拐個彎由納稅人出錢而已。於是一場危機得以暫時避免，而希臘多少得以有序違約；只要對數字敏感而又關心事態發展，自能及早洞悉先機。

根據英國《每日電訊報》報道，上月西班牙銀行向歐洲央行貸款倍增，「反映該國對緊急貸款依賴程度確實堪憂，以致各國金融市場在上周五再出現波動」。西班牙股市較去年已下跌近30%。

立法阻資金外流

為確保納稅人履行交稅義務，並防止瞞稅罪行，西班牙政府於是立法監控國民將資金調離國境的行為。但不可不知，一如希臘，西班牙與葡萄牙境內銀行存款正持續流失，意大利銀行亦已出現類似情況。

其實要追蹤流失海外之類離岸資金，可說亦較一般想像容易。筆者深信部分西班牙存戶會先將存款兌現，然後帶出境外；但採用電滙方式的，自然有迹可尋。西班牙銀行業監管機構要求銀行提供滙款資料當然振振有詞，業界又豈有不從之理？西班牙不像美國，從不向境外居民徵稅，但對境內居民的徵稅要求則一視同仁。有意分散投資風險的境內居民又有何辦法？筆者雖不熟悉西班牙稅務法則，但按常理推斷，想必先要申報所有入息來源；若非法律規定，西班牙居民還有誰會投資境內銀行、經紀行和投資顧問公司？投資海外豈非較有保障？

據筆者保守估計，歐盟其他周邊國對現金需求亦遲早暴升，只因今時今日，歐羅區內居民多會捨電滙的方式，而以現金調走投資，以免留下線索。既然西班牙政府已採取監控資金流失措施，意大利、葡萄牙、法國、德國等國政府又豈有不效法之理？

筆者當然並非鼓吹避稅，既然選擇定居某地，自然應按當地規定納稅，況且西班牙政府實施監控措施，無非為求確保納稅人履行義務而已。假使所有納稅人奉公守法，西班牙政府亦毋需推行額外措施。美國也不例外，對瞞稅行為罰則甚重，較諸歐洲一般國家相關法規亦有過之而無不及。至於意大利，筆者更已一再指出，逃稅已成為該國的「國技」。

筆者獲西班牙友人告知，該國交易每多以現金進行；至於筆者所到的美國城市以及世界各地，這種現象其實也十分普遍：的士司機及其他獨立營運的行業一向只收取現金作為服務費；這類「個體戶」是否人人都將入息如實申報？實在不得而知。想當年筆者讀大學時曾兼職餐廳侍應，當時可有申報所得小費？按規定確實必須申報最低時薪，但到底可曾悉數如實申報？事隔40年，法律上的「追訴時效」早已不再適用；說不定筆者當年也曾漏報一塊幾毛入息。

成員國命運緊扣

問題癥結始終在於西班牙既大得不能倒下，也大得無法挽救。債市人心惶惶迹象出現得遠較預期為早。雖然西班牙致力表明將盡一切辦法符合最新的緊縮預算案要求，但該國首相拉霍伊（Mariano Rajoy）卻警告當前局勢已產生「窒礙西班牙復蘇的惡性循環」。

拉霍伊在國會慷慨陳詞，力指西班牙毋需希臘式挽救措施，事實俱在，「彰彰明甚」。但在承認市場對西班牙信心漸失的同時，拉霍伊則呼籲歐盟領袖「謹慎措詞」，並緊記「西班牙與歐羅區從來是有福同享」。（英國《每日電訊報》）

鑒於西班牙來年需作巨額融資，而該國財政緊絀；即使歐盟新約建議已出，歐盟成員國所能籌集的資金亦始終有限，市場一旦出現「大崩潰」，就難望有足夠資金挽救西班牙。

筆者認為歐洲央行另訂新計劃才是挽救大局之道。歐洲央行總裁德拉吉既已在救市方面表現出新思維與新作風，但願亦能有本領籌集得挽救西班牙所需資金。正如美國聯儲局主席貝南奇指出，德拉吉有的是印鈔機；LTRO正是德拉吉深曉印鈔手段妙用的明證。

雖然德國央行已斬釘截鐵向量化寬鬆說不，但歐洲央行理事會23票中德國只得兩票。西班牙正全力實行緊縮政策，向其歐洲盟友表明該國「有別於希臘」，而且「既需要也值得盟友伸出援手」。拉霍伊也在上周重申，「西班牙與歐羅區從來是有福同享」。

政客不惜一切代價以維繫歐盟完整的行動決心，實在不容低估，而且行動所需到底是別人的錢，更何況是以債務貨幣化方式掩飾的隱形稅項？

各國市場現時已提早為西班牙下一輪大規模債務貨幣化作出準備；意大利想亦快將步西班牙後塵。德國自然以此舉會推高通脹為由而大加反對，而此舉亦大概會在德國引致通脹；但歐洲大部分其他國家卻受通縮之苦，西班牙更顯然已陷入凱恩斯學派所謂的「流動性陷阱」。

這正是將各有不同的經濟體合而為一，以同一貨幣綑綁式操作的必然結果，實已非銀行業或主權債危機，癥結在於嚴重貿易失衡現象加上勞動生產力的迥異。葡萄牙、西班牙、意大利、希臘等南歐諸國與以德國為首的歐洲北部諸國，必先化解彼此間的貿易失衡現象，才有望解決當前的經濟危機。這不過是經濟學入門道理，但歐盟政客卻偏偏一直坐視不理。

歐盟遲早定必設立某種形式的基金以購買西班牙債券，但無論如何都不會夠用。鑒於近期的市場走勢，歐盟也許來不及行動。依筆者看來，歐洲央行說不定會借設立基金為名而提早採取行動。

此舉亦將導致歐羅貶值，至於歐盟有關行動會否貫徹始終，則尚屬未知之數。希臘已陷於經濟蕭條，並將提前於今年5月初舉行國會大選，勢將在短期內再度債務違約。葡萄牙正逐漸步向仰賴別國挽救之路；愛爾蘭更已飽嚐向挽救該國銀行的英、法、德三國還債之苦。對於不絕於耳的「挽救」之聲，相信歐洲選民早已不勝其煩。

美就業形勢變天

最後，筆者且以本屬今期主題的內容作結。在美國以及大部分其他發達國家，勞動和就業情況均已出現重大變化。當「二戰後新生代」紛紛已屆退休年齡，卻發現未有足夠條件退休或仍不願退休，應退而未退所產生的「滴漏效應」，對較年輕的就業者構成的影響已漸見明顯。

且參看以下三個圖表中的相關數據。【圖1】顯示美國近五年來的就業水平。自從最近期的經濟衰退結束以來，美國每月新增職位僅得幾十萬份。但由於就業數據不免滯後，自從2009年底就業谷底以來至今，美國可說已新增約400萬份職位；而自2009年第三季以來，新增職位約達200萬份；所採納的數字全視乎計算起點而定。但自經濟衰退開始以來減少的職位卻約達450萬份。因此，期間的「復蘇」速度實為二次大戰以來的新低。


【圖2】顯示55歲以上勞動人口的就業水平，可見其升勢不但在衰退期間持續，更在衰退期結束後大增。衰退開始以來，此一年齡組別所獲職位約增加400萬份；而自2009年第三季以來所獲職位則增加超過300萬份。無論如何，55歲以上勞動人口的就業水平增幅都較年輕者為高。若以第三季為計算起點，「二戰後新生代」所獲職位增幅達300萬份，而整體新增職位只得200萬份！相較之下，較年輕勞動人口確實瞠乎其後。

上周在本欄刊載的數據顯示，美國勞動人口參與率（即整體人口中就業或求職者比例）近十年來持續下跌，跌幅尤以衰退期後為甚。失業率表面減少的現象，可歸因於勞動人口參與率下跌。

但其中有一個類別屬於例外。【圖3】顯示美國65歲以上勞動人口的參與率，雖然走勢頗為波動，但其中升勢仍清晰可見。不論心甘情願還是出於實際需要，美國年紀較長人口的就業年期都有延長趨勢。鑒於就業增長表現呆滯，年長就業者漸多填補以往較適合年輕就業者的職位，因而導致年輕勞動人口失業率趨升。本欄將於下周深入探討箇中因由，但其中與職位所需技術大有關係。