[John Mauldin 跳出思維定式] 應濟未濟 感時憂世

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Cumberland Advisors主席兼投資總監科托克（David Kotok）最近在其公司網站發表一則短小精悍的文章，其中頗多發人深省的論點；但最耐人尋味之處在於瀰漫全文的憂患意識，筆者周遊美國所到之處都能感受得到；即使身在國外，亦經常聽聞美國經濟前景未許樂觀的言論。美國前景未明所以引起各方憂慮亦自有其道理，因為美國强大，才足以在全球經濟發展中擔當領導角色，好比一家企業的董事局，還須有主席坐鎮才行。


筆者近日所見所聞，每多對時局發展路徑偏差表示擔憂的言論。雖然政經大局的領航舵手紛紛聲言迷途知返，亦主張減赤為當務之急，卻又領導無方，令人思之悵然，難以釋懷。吾友科托克文中反映的憂患意識可謂切中時弊，令筆者每天自我省思之際，亦深有同感。


事到如今，削減財赤已成為美國政經界的首要任務。最終能否妙手回春，重振經濟，抑或返魂乏術，在滔天巨浪中葬身大海，端視乎美國今後對策的成敗。希臘與西班牙前車可鑒，美國人自審本國財政狀況，難免擔憂政府是否會繼續蹉跎歲月，一味採取拖延政策。在「美國號」觸礁之前，在眼前一片濃霧之中，大限逼近之感日趨強烈。歐債如何了局已有分曉，美債結局還會遠嗎？


筆者與科托克相交幾近十載。他為人樂觀，經常看好經濟前景，為客戶理財向來不會力求保險而持有現金，更乘近期股市升勢為客戶帶來進賬。他籌辦的緬因州周年垂釣遊，已成為經濟學家和作家趨之若鶩的盛會。他常在晚間聚會中抱怨筆者看淡前景的作風，但去年由於「末日博士」魯賓尼（Nouriel Roubini）也是座上客，數「大淡友」還輪不到筆者。
筆者基本上認為，美國有六成機會在2013年面臨削赤大限。筆者當然亦樂於重拾對前景的信心，從而鼓勵子孫滿懷希望迎接未來。不過，跟科托克一樣，筆者實在深感憂慮。假若核心問題未能及時正視，美國以及自由市場前路哪怕只是略顯顛簸，也會產生難以克服的險阻。


上周筆者在紐約應彭博新聞總編基恩（Tom Keene）之邀，在其主持的節目中亮相，更打破訪問時段只得兩分鐘的常規，各抒己見，深入交流；對其中內容感興趣的讀者可登入筆者網站（www.johnmauldin.com）重溫有關片段。

以下文章作者為Cumberland Advisors主席兼投資總監科托克。

憂患意識緣起
本文提出的是經年累月思慮所得的觀點。依我看來，未來固然變幻莫測，展望遠景，就更未許樂觀。我認為美國的政治制度已逐漸追不上時代需求。依我看來，美國正逐步走上大國衰落之路。下文臚列的論點就是這些觀點的佐證。

資深記者夏雷塔（Vincenzo Sciarretta）曾經撰文指出：「『要非如此這般就會落得像希臘的下場』的外來威脅，加上國內部分納稅人公然承受的重重屈辱，已構成剝奪民眾個人自由的工具，既強力又危險。」

吾友夏雷塔是來自意大利的財經新聞記者，從事寫作與研究工作向來一絲不苟，多年來專門報道各國金融市場和意大利經濟新聞。他曾跟我在樂觀時期合著以歐洲為題的專書；假若彼此合著計劃推遲至今日，內容大抵會傾向悲觀。

夏雷塔注意到我在巴黎出席大小會議期間所記錄的種種見聞，以及我在其中提及即將舉行的法國總統大選競選期間，社會黨候選人承諾將入息最高一族的稅率上限升至75%。

以下就是我夜不成寐反覆思量的觀點。

一言以蔽之，前景實在令我憂心忡忡。

每當憂心如焚之際，我就會將家中有關藏書一讀再讀。坦白說，我已反覆讀遍其中上千本書，專題包括歷史、經濟、金融，各大宗匠都在著作中採取策略性觀點。現代作家有阿克洛夫（George Akerlof）、戴蒙德（Jared Diamond）、富格遜（Niall Ferguson）、萊因哈特（Carmen Reinhart）、羅戈夫（Ken Rogoff）、希勒（Robert Shiller）、塔利布（Nassim Taleb）。至於佛利民（Milton Friedman）、吉爾伯特（Martin Gilbert）、海耶克（Friedrich Hayek），以及觀點與之南轅北轍的凱恩斯（John Maynard Keynes）、米賽斯（Ludwig von Mises）、帕爾默（R.R. Palmer）、亞當‧史密斯 (Adam Smith)，則屬於經典作家之類。

我最心儀的一位作家是肯尼迪（Paul Kennedy）。25年前，這位耶魯大學歷史學家在其經典巨著《大國興衰》（The Rise and Fall of Great Powers）中，就曾作出以下的深刻結論：

「從最廣義的角度觀之，『美國能否保持優勢』這個在坊間爭論不休的問題，唯一的答案就是『否』──任何國家都不可能永遠保持領先優勢，因為必先將增長率、科技研發、軍事發展之間存在已久的差別模式凍結才有可能成事。」

肯尼迪繼而提出的論點是，美國有能力將其衰落步伐減慢或加快。其他大國也不例外，其中有不少的國勢已從多個世紀前的顛峰時期逐步衰落。西班牙、法國、羅馬、奧匈帝國就是其巨著中引以為鑒的歷史大國。

這幾個大國已在歐羅區幅員中佔有甚大比重。

零息魔法解構

1987年，肯尼迪作出如下警告：「因此，美國政治家今後幾十年內面對的任務，將在於認清當前各大趨勢，同時明白到有必要妥善『料理』有關事務，使美國優勢此消彼長的過程得以漸進而順暢的方式展開」，而且「不致因但求短期利益卻損害長遠利益的政策而加快步伐」。

只可惜美國歷屆政府對以上忠告充耳不聞。

數十年來，「未來學家」一向對美國政府債務融資日趨普及的做法提出異議，但他們對未來以災難收場的預言卻從未應驗。美國聯儲局前主席伏爾克（Paul Volcker）與格林斯平（Alan Greenspan）所推行的貨幣政策，導致通脹以至息率在四分一個世紀內一直走低；兩任主席當政時代之初，正是美國自南北戰爭以來息率最高的年代。貝南奇就任聯儲局主席後，再以息率下調趨勢為基礎，將目標短期息率鎖定至近乎零的水平。

前兩任聯儲局主席當政的30年內，自列根（Ronald Reagan）就任美國總統以後，歷任總統（克林頓除外）治下，美國均曾修改其財政政策，一直雙管齊下，以名義息率下調方式為赤字融資開路，以致總償債水平維持不變甚至持續下降；出現欠債愈來愈多，每月還款反而愈來愈少的情況。息率下調的魔法於是不斷施展，直至息率推低至近乎零的水平。

曲終苦無出路

音樂一停，爭不到椅子坐將如何是好？美國目前是否同一處境？歐盟似乎已到了這步田地，作為最古老的歐盟大國，希臘大勢已去已毋庸置疑；日本以及英國的形勢亦日益嚴峻。美、希、日、英四國均面臨同一財政困境：息率已近乎零更兼國債日增。

現時全球約有85%的資本市場以美元、日圓、英鎊、歐羅作為交易貨幣。四大央行在短短四年間，已將所持有的各國政府債券及貸款總額由3.5萬億美元增至9萬億美元。在目前息率嚴重偏低的環境中，貨幣政策運作與財政政策角色已出現重疊。以百美元鈔票滿載行李箱的100萬美元現金，與面值100萬美元的零息國庫券可有任何分別？百萬現金要由武裝護衞看守，但百萬美元債券卻要在可靠金融機構以電子戶口結算，缺乏監管的聯儲局一級交易商明富環球（MF Global）當然不在可靠之列。不論現金抑或國庫券，回報都等於零。持有國庫券可以近乎零息率進行回購交易；現金則可用以進行各種黑市或暗盤交易，難怪百美元鈔票如此大受歡迎，也難怪美國約有三分二現金流往海外。

上述情況是否可算健康，又能否持續下去？今後將何去何從？當息率逐漸回升，貨幣與財政政策不分的糊塗賬逐步了結時，會否引致嚴重惡果？

到時承受苦果的政客又會是誰？聯儲局又會由誰主政？

我所以憂心忡忡，因為四大央行均從未就任何退市策略作出合理解釋；美國、日本、歐羅區、英國四方面都從未就此表態。

我所以憂心如焚，也因為只要某些政客一日當政，稅率向上的趨勢都會持續；在美國營商稅率之高已是全球之冠；我尤其擔憂全球成熟經濟體中政府掌控的權力正日益膨脹。

權力膨脹終會引致農奴制死灰復燃。

稅率不斷提高，只是大國日走下坡的一種表徵。

各國政府都無視肯尼迪的警告，而令較長線的展望日形惡化。西方世界領袖都對肯尼迪「……因但求短期利益卻損害長遠利益的政策而加快（衰落）步伐」的忠告置若罔聞。

近乎零息率正是一種短期利益，大眾既樂在其中，又能從中獲利，於是都希望繼續維持現狀。零息率好比垂危病人的氧氣供應；即使病人一命嗚呼，至少亦曾在病入膏肓之際產生過暫緩疾苦之效。假使病人得以保命，不斷供氧對肺部造成的損害卻要護理經年才有望消除。現時「身患頑疾」各國正接受歐盟央行、日本央行、聯儲局及英倫銀行供氧，以致希臘得以苟延殘喘，而歐羅區、日本、美國、英國更有望「起死回生」。

今後局勢將如何發展仍是未知之數。歷史教訓只能就有何惡果提出警告；我在上文引述的經典作家已就此各抒己見，所作結論以警告形式居多。

肯尼迪向來不喜轉彎抹角；他在其另一巨著《備戰廿一世紀》（Preparing for the Twenty-First Century）中就直言不諱：「前人窺探未來，往往在作結時過於樂觀，或悲情洋溢，甚或如湯恩比（Arnold Toynbee）般呼籲重返靈性之道。本書也許亦宜以此語氣作結。但實情卻是，未來依然渺不可知，根本無法斷言將有何環球趨勢會引致災難後果，又或者有何人類求存的驚世突破能避免災難發生。」

驚世突破固然值得盼望，災難後果亦難免令人憂慮。歷史畢竟並非定心丸。

債台高築、息率近乎零，而貨幣與財政政策不分的環球「實驗」一日持續，大家亦只能以樂觀的心情面對。

在上述現狀維持不變的情況下，金融市場將保持暢旺，股市升勢有望持續，風險資產市場將重獲投資者青睞，含對沖成分債券將回報可觀，現金回報則依然近乎零。

不過，世事如棋局局新，又豈有水晶球可藉以預知未來？

治亂古有明訓

吾友夏雷塔就我對歐羅區每下愈況的文章，給我寄來以下的電郵：

「請你細閱杜蘭特伉儷（Will and Ariel Durant）合著《歷史教訓》（The Lessons of History）一書的最後幾句。其中內容關乎羅馬帝國如何因稅制而覆亡，因而導致國民淪為奴隸，亦即農奴制的起因。這正是我最擔心意大利之處；我認為法國亦犯上同樣錯誤，只不過最初債務水平較低而已。此書也有網上版可供參閱。

「羅馬帝國在皇帝戴克里先（Diocletian）在位期間，曾一度經歷社會主義洗禮。面對民不聊生、民亂頻仍日趨嚴重以及蠻族入侵的威脅，戴克里先於公元3年頒布「最高物價法令」（拉丁文：edictum de pretiis），針對物價壟斷，並為所有必需品價格與服務收費設定上限。政府同時大興土木，令失業者重新就業，又令貧者可免費獲派或以廉價購買糧食。政府既坐擁大部分礦井、石礦、鹽礦，於是亦得以掌控大部分行業及行業協會。據說『在所有大市鎮，政府成為遠勝私營企業的大僱主，而沉重的稅務負擔則令私營企業不勝負荷』。每當企業以前景灰暗為由而呼天搶地，戴克里先就會以蠻族壓境威脅為理據，削減國民的個人自由。由此可見，戴克里先式社會主義實在是一種建基於外敵威脅的戰時經濟模式，而國民自由度則與外敵威脅成反比。」

「在戴克里先治下，政府不斷膨脹，以致開支不菲，加上官僚貪贓枉法，在經濟層面嚴密監控國民的任務，終於難以繼續執行。為求維繫龐大的官僚系統，其中包括軍隊、朝廷、種種大型工事，以及社會救濟，稅務負擔之重已令國民喪失工作和賺錢的動力，一場律師為客戶瞞稅而律政人員為政府立法打擊避稅的虛耗戰於焉展開。數以千計的羅馬人不惜逃避收稅官員，甚至逃離國境，混入境外蠻族之中。為免國民逃稅並便於稅務管制，羅馬帝國政府於是頒布法令，務令農民不得擅離所耕田地，工人不得擅離勞動崗位，直至所欠債務和稅款清償為止。這正是中世紀農奴制的起因之一。」

感謝吾友夏雷塔作出如此詳盡的回覆，也感謝作者肯尼迪對歷史如此條分縷析，同時發出清晰警告。但願讀者能從中受到一點啟發。



■美國的政治制度已追不上時代需求，似逐步走上大國衰落之路。 （路透圖片）


■經濟復蘇緩慢，美國民怨升溫，佔領行動此起彼落。 （路透圖片）