畢老林: 股災三周年 大師畀「貼士」

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3月11日，周日。日本「三．一一」災難一周年，悼念活動此起彼落播個不停。天威不可逆，大自然變起倉促防不勝防，海嘯地震無堅不摧見者心寒。天災恐怖情景歷歷在目，大家可又記得，上周五（3月9日）是金融海嘯美股見底三周年？那天以後，華爾街非但從未「舊地重遊」，回試海嘯低位，且寫下美股歷來唯一首三年翻一番的牛市。「三．九」三周年，此刻不回顧過去前瞻未來，更待何時？

投資教訓四海皆準

2009年3月9日美股見底兩個月前，「指數基金之父」博格爾（John Bogle）【圖】在《華爾街日報》發表以〈對投資者的六個教訓〉（Six Lesson for Investors）為題的評論，於美股從低位翻了一番的今天重溫，分外「嗒」落有味。

在六個教訓中，老畢以博格爾作為指數基金鼓吹者兼領航集團（Vanguard Group）創辦人的身份，宣揚index-fund investing理所當然，且不無角色衝突之嫌，涉及此節的「教訓」不必絮絮。然而，剩下的五個教訓，卻可謂放諸四海而皆準，將之跟香港的情況融會貫通，投資者不難大有所獲。閒話表過，這五個教訓是什麼？

①唱淡的分析員／策略師，在華爾街一定「唔襟撈」，基於只有一面倒唱好才能生存，分析員的預測不必理會；②不要低估資產配置（asset allocation）的重要性，在憧憬股票帶來豐厚回報之餘，必須謹記孤注一擲、忘記適當分散風險可能造成的嚴重後果；③最「叻」的基金經理，三年中至少有一年回報遜於甚至大幅跑輸指數，追逐往昔驕人表現乃失敗者的遊戲（a loser's game）；④不要被「隔籬飯香」吸引，在購入新興市場、商品等資產類別前必須想清想楚，這類投資是否真的如銷售員吹噓那樣，具減低風險改善回報之效，以免事實剛好相反後悔莫及；⑤新穎的金融產品，是為其設計者、中介人「度身訂造」的，絕非為投資者而設，利益歸售方，買家有輸無贏。

在上述五個教訓中，除了資產配置一項有必要利用統計以證虛實外，其餘四項，在香港隨便找一兩個事例，已足反映博格爾字字珠璣。

年升一成似曾相識

一、華爾街分析員十之八九唱好，年頭問他們，股市指數、每股盈利年底睇幾多，標準答案是較去年增長一成。大家不妨想想，「升一成」這個預測是否似曾相識？本港地產商不是年年估樓價漲一成嗎？

二、金融創新利益盡歸售方，雷曼迷債、Accumulator以至跟投資銀行私下協議「對賭」，不論散戶富戶還是賭輸了押上股東資金的上市公司，有哪個事例不足以彰顯博格爾言下無虛？

三、在游資泛濫的日子，銷售員以新興市場、商品基金跟發達國股債關連性低，有助分散風險減低波動為賣點，在客戶面前落足嘴頭，投資者到頭來卻發現，這類資產升時一條龍跌時一條蟲，2009年跑贏發達國股債，2008年和去年卻大幅跑輸，什麼decoupling、分散風險減低波動，從何說起？

四、「追星」乃失敗者的遊戲，有誰比John Paulson和Anthony Bolton這兩個「人板」更具說服力？

以上四個教訓，讀者或多或少總有點親身經歷。值得一提的是，博格爾一生宣揚不奢求跑贏大市，透過持有低成本指數基金享受長線回報的理念，惟據說這位大師曾經兩度「出軌」，一次發生於2000年初科網狂潮頂峰，博格爾一反投資組合必須股債兼備的常規，破例沽清股票盡持債券；第二次是雷曼出事、投資者要錢不要貨的海嘯時期。這一回，博格爾跟2000年反其道而行，摸底入市一擊得手。「指數基金之父」破例估頂摸底，有關說法出自曾為博格爾撰寫人物專訪的美國《商業周刊》（Business Week）作者Roben Farzad，後者有無加油添醬「擦大師鞋」之嫌，老畢無法置評，有興趣尋根問柢者，大可自行查證。假設Farzad之說屬實，博格爾覷準時機動若脫兔，畢竟只有兩次；在其長逾半世紀的投資生涯中，絕大部分時間靜如處子，主張don't just do something, sit there！

這種力求平衡「不思進取」的投資策略，在實戰中是否值得推薦？

從【圖1】可見，一個按50％股票、50％債券分布的投資組合（每個月自動依比例「再平衡」〔rebalanced〕），自1926至2009年頭尾八十四年間，當美國經濟處於擴張期（expansions），平均每年名義（nominal）回報9.9％；在美國經濟衰退（recessions）期間，股價各佔一半的投資組合名義回報為7.75％。再看經通脹調整後的實質（real）回報，經濟擴張期平均為5.59％，衰退期平均為5.26％，相差微不足道。這可能是經濟擴張期通脹升幅較大、對回報蠶食較深有以致之。然而，不管怎樣，上述統計在一定程度上推翻了股市只會在經濟擴張期才有較佳表現的說法。

驃叔金句發人深省

從【圖2】可見，只計1926年以來美國經濟衰退期，股票、債券和股債各佔一半的投資組合互有起伏，回報難以捉摸，這跟股市在衰退期表現勝於一般人想像，應有一定關係。

這兩項統計告訴大家，傳統智慧未必經得起數據考驗，許多想法似是而非，投資回報可以十分「隨機」。

在股票市場，自認「好打得」者多不勝數，博格爾的被動投資策略，於此輩眼中也許不求有功但求無過，頗有向「宿命」低頭之嫌。然而，已故著名馬評人董驃有一句傳世名言：「馬場專收叻仔！」博格爾認為，投資者不可能長期戰勝市場，只是牙擦如驃叔亦無法否認的「馬場真理」之股壇演繹。據說，驃叔臨終前還說出一句肺腑之言：「千祈唔好賭！」

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又係吾知講咩