[John Mauldin 跳出思維定式] 債務難纏 衰退蔓延

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Hoisington Investment Management的「季度回顧與展望」報告向為筆者案頭必備參考資料，最近一季報告自然也先睹為快。Hoisington Management首席分析師亨特（Lacy Hunt）博士與霍伊辛頓（Van Hoisington）兩位作者開宗明義，在報告中指出「正當美國經濟在2012年展開新的一頁，美國政府債務佔GDP比例已逼近100%」；並援引羅戈夫（Kenneth Rogoff）與萊因哈特（Carmen Reinhart）兩位教授2010年以全球高度負債經濟體為題所撰巨著中論點，作出一旦國債佔GDP比例升穿90%水平，「經濟增長中位數就會下跌1%，而平均增長跌幅就更為顯著」的結論。


亨特與霍伊辛頓繼而指出，上述觀點已應驗於今天：「經歷上世紀三十年代以來最嚴重衰退之後，美國錄得經濟增長只有2.4%；但按發展走勢在這輕微增長中扣除1%後，實質增幅不過1.4%，其實與過去12個月以來的經濟增長無異。」
根據兩位作者觀察，歸根到底，美國以至環球經濟勢將在2012年出現衰退。


在此不妨順帶一提，筆者一向十分敬重亨特博士這位世界級經濟學家，亦有幸經常致電請益，甚至三更半夜，話題圍繞有關經濟的不同範疇，從歷史、文獻以至研究，有時一談就是幾個小時。亨特博聞強記，對經濟事務瞭如指掌，更令筆者深感折服。



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《Hoisington季度回顧與展望》
作者：霍伊辛頓與亨特博士

債台高築　衰退難免

正當美國經濟在2012年展開新的一頁，美國政府債務佔GDP比例已逼近100%【圖1】。第四季名義GDP約為15.3萬億美元，約相當於聯邦政府所欠債項總值。美國國家經濟研究局2010年1月發表研究報告《負債時期經濟增長》（Growth in the Time of Debt）中，羅戈夫與萊因哈特兩位教授從計量經濟學角度指出，一旦國債佔GDP比例升穿90%水平，「經濟增長中位數就會下跌1%，而平均增長跌幅就更為顯著」，實對美國近年發展趨勢多所啟示。經歷上世紀三十年代以來最嚴重衰退之後，美國錄得經濟增長只有2.4%；但按發展走勢在這輕微增長中扣除1%後，實質增幅不過1.4%，其實與過去12個月以來的經濟增長無異。  

在高度負債國家，由於政府透過徵稅和借貸廣泛吸納資源，導致私營界別在創造就業和提升生產力方面均缺乏動力，自然未能為民創富。有關理論源於蘇格蘭哲學家休謨（David Hume）發表於1752年的文章《論公共信貸》（Of Public Credit），如今應驗於美國經濟現狀。我們斷定，美國經濟以如此輕微幅度增長，所受衰退衝擊勢將日趨頻繁；預料下一輪衰退將於今年出現。

緊縮財政　減赤至上

美國當前財政政策倒行逆施，對經濟增長打擊莫此為甚。根據國會預算辦公室（Congressional Budget Office，簡稱CBO）估計，2012年美國財赤約達1.3萬億美元，如預測之數不至過度偏差，則聯邦政府貨物及服務實質採購量（佔美國實質GDP 8%）將下跌1%。國防預算減幅將為聯邦政府各種削支項目之冠，但非國防預算開支極其量只會原地踏步。雖然自2009年首季以來財赤迭創紀錄，聯邦政府貨物及服務實質採購量卻一直維持每年1.5%的微弱增幅，證實基建項目在不斷膨脹開支中所佔比重不高。開支收縮產生的負成數作用，實為經濟增長疲弱的原因。

有別於大眾觀點，近年出現的龐大赤字，將於2012年導致經濟增長放緩。據各項研究結果顯示，美國政府開支的乘數效應介乎零與輕微負數之間。視乎經濟初期狀況而定，赤字開支增長似確有助於在三至五季內把GDP略為推高。但短暫升勢過後，赤字開支反而拖慢GDP增長，導致經濟在十二個季度後打回原形，重現首季頹勢。我們分析過上述各項研究之後，認為美國經濟備受連串創紀錄赤字打擊，今年表現將乏善足陳。

雖然開支大增，美國經濟因負債屢增而千瘡百孔，至於生產資源，亦漸多用以應付日益沉重且無助於生產的利息開支方面。根據CBO所提供的資料，聯邦政府債務水平將於2013年底升至最少103%。但我們認為，如寬減工資稅（FICA）措施得以延續至今年底，而且／或衰退隨之出現，則CBO對政府收支的預計數字就會變得過分樂觀。由美國經濟現況觀之，美國經濟增長前景難望擺脫聯邦債務重擔；因此，聯邦財政在可見將來仍將備受掣肘。

近三個財政年度以來，預算赤字佔GDP比例平均為9.3%【圖2】，創下1943至1945年以來的新高；聯邦政府開支佔GDP比例則逼近25%【圖3】，亦為同期以來的最高水平。據加州大學柏克萊分校政治及經濟學教授兼《特權價太高》（Exorbitant Privilege）一書作者艾肯格林（Barry Eichengreen）估計，除非社會保障與醫療方面作出重大架構改革，否則聯邦政府開支佔GDP比例更將於2015年以後的四分之一世紀逼近40%。

艾肯格林指出，即使政治人物魄力不足，不願沾手這個燙手山芋，亦必須以修訂法例方式對症下藥，否則「美國只會面對較歐債危機更嚴重的威脅。雖然問題並非近在眼前，但歐洲經驗提醒我們，我們也許已沒有足夠時間及時行動扭轉頹勢；因為要同時加稅和削支，雙管齊下才能夠奏效。……美國聯邦政府收入佔GDP比例只得19%，遠低於其他先進國家的中央政府。再者，不包括醫療、社會保障、國防以及債息的開支佔GDP比例，已由上世紀七十年代的14%回落到今天的10%，意味着非國防且非強制的開支實在減無可減。在這10%的範圍內，要略減開支也不是沒有餘地，但不可能為了填補財政差額將之至少減半。」

一如上述分析，據社會保障及醫療護理信託人計算，單是這兩方面無資金準備負債總額已達59.1萬億美元。至於美國聯邦醫療輔助計劃（Medicaid）、退伍軍人以及各項國防開支、退休金開支、以及其他聯邦政府計劃，按現時成本計算，總值更高達200萬億美元。

無資金準備負債以外，面對萬億財赤的嚴峻形勢，美國必須在短期內大幅增闢財源，同時銳意縮減各項開支。如能在有關經濟重整措施中，善用各種稅務與開支的乘數效應，應不致對經濟產生嚴重衝擊。當前困局的化解之道，擺明在於從速振興私營界別，同時縮減公營界別的規模。對於以國庫券為首選的投資者而言，債券到期結構將端視乎美國能否及時化解當前財赤問題。

自2009年中以來，美國各州及地方政府貨物及服務採購額（佔實質GDP 10.9%）每年下跌2.1%；今年勢將進一步下跌。由於稅收增加而開支削減，各州及地方政府財政狀況已見改善。但各州之中尚有半數仍將在本財政年度下半年以及／或在2012年7月起的新財年出現赤字。

此外，各州及地方退休金近一年來投資回報仍遠較精算估值為低，而退休金中無資金準備負債額尚未反映在各有關政府預算中。再者，鑒於多個州實施的短期加稅措施遲早到期，州政府及地方政府將須繼續削減開支，或待政客當初承諾的短期減稅措施屆滿後恢復原有徵稅。各州及地方財政改善現象無非鏡花水月，未來經濟活動仍將表現疲弱。

經濟緊絀　貨幣量寬

貨幣政策效力宏大，而2008年金融海嘯期間所行各項政策，大都能發揮應有效力。無奈自此之後推行的貨幣政策，對美國民眾的作用卻適得其反。雖然先後推出的兩輪量寬措施有助推高通脹，但美國經濟卻未見起色，而美國人的生活水平更不升反跌。第二輪量寬措施推行期間，雖然股價與商品價格一度出現升勢，但消費者實質財富卻告縮減。

貨幣供應量在兩次量寬期間均大幅增加，但貨幣流速卻同時急降，正是美國經濟學家費希爾（Irving Fisher）1933年所指，最終在過度負債國家產生的現象。兩輪量寬期間，美國收入一般的家庭日子最艱難，以致較高收入與較低收入家庭之間鴻溝更形加深。雖然先前措施未見成效，但仍有人理據全無而一廂情願主張再推第三輪量寬措施。事實上，第三輪量寬已在挽救歐洲經濟的幌子掩護下暗中推出。美國挽救歐洲方案宣布之後，油價及部分商品價格同告上升，同時帶來消費者實質收入進一步減少的風險。聯儲局行動無意中引致的負面後果看來仍將持續。


美國智庫嘉圖學社（Cato Institute）成員兼前達拉斯（Dallas）聯儲銀行副總裁奧德里斯科爾（Gerald P. O’Driscoll Jr.）2011年12月28日在《華爾街日報》發表文章，指出聯儲局以「短期美元流動性掉期安排」為名，參與挽救歐洲銀行為實。奧德里斯科爾表示，聯儲局與歐洲央行彼此護短，實施這種掩眼法，皆因聯儲局不願讓全世界知道其資產負債表將與外國銀行分享。

他同時指出，如此做法不當之處有三：「第一，聯儲局無權參與挽救歐洲行動……。第二，聯儲局此等掉期安排，有助長政府信貸分配中鋌而走險等越軌歪風之嫌……。第三，有關掉期安排由於有欠透明，勢必在民主社會備受爭議。」

我們在此希望補充一點：歸根到底，掉期安排無非打腫臉充胖子，令聯儲局僅坐擁540億美元資本（僅佔總負債1.9%）的資產負債表進一步脹大而已。除非有充分反證支持，否則無論如何巧立名目，所謂掉期安排亦將難有任何實效。至於其他同樣令資產負債表膨脹的方案，例如進一步吸納按揭抵押證券，亦無助於促進GDP增長。

相反，聯儲局未經驗證的干預措施所產生的不明朗因素，將窒礙企業發展策劃活動，並打擊企業承擔風險的意欲，因而拖慢經濟增長。為求改善營商條件，搞活投資氣氛，營造有利策劃的穩定環境，應將所有聯儲局及銀行業規管新措施暫停執行五年，並配合平穩稅務政策，否則，結果只會令市場勇於冒險的精神備受抑制。

新的一年　衰退蔓延

環球經濟活動一脈相連，將於2012年進一步動搖國際金融體制。美國聯邦政府債務佔GDP比例正邁向100%大關，若將私人債務計算在內，美國債務佔GDP比例更將超過350%。按此方式計算，日本債務比例為490%；歐羅區成員國為443%；英國則為459%。一如美國，上述各國經濟增長率亦正急速下降。事實上，已有充分證據顯示，歐洲與日本已進入衰退期。此外，製造業衰退已在中國和印度出現，巴西經濟發展在去年第三季亦陷於停頓。各國經濟逐步收縮，亦預示美國出口增長將於2012年放緩。


自上一次經濟衰退結束以來，美國經濟擴展繫於出口表現。該國消費開支與整體實質GDP均只錄得疲弱增幅，分別為2.1%與2.4%；但實質出口卻飆升9.7%。由此可見，上次衰退以來錄得的GDP實質增長逾48%來自出口。鑒於出口帶動非住宅固定投資增長，並有助增加存貨量，如非拜強勁出口所賜，2009年以來經濟增長就更微不足道。只可惜在環球衰退中，不僅美國出口業受損，海外市場的下滑趨勢更將加深。

舉例來說，2011年德國、英國、日本出口佔本國GDP百分比分別為51%、30%、16%。至於法國、意大利、西班牙，出口佔GDP比例則平均約為29%。對美國市場出口減少，將嚴重打擊歐洲各國經濟，反過來亦將拖累美國出口。由此可見，2012年出口這個經濟增長火車頭將前進乏力。

消費勢弱　疲不能興

美國消費者財務狀況惡化，亦為今年經濟衰退成因之一。首先，隨着美國股價表現呆滯、外國股票及較高風險的債券價格下滑，以及樓價持續下跌，實質消費者資產淨值【圖4】在過去一年來亦已下降。如圖所示，過去六次衰退開始，均與消費淨值下降有關。實質消費者淨值下跌速度極受樓價影響。美國樓價雖曾於去年夏季趨於穩定，但近期卻跌至周期低位。斷供率居高不下、就業市道疲弱，以及實質收入持續下降，均預示佔美國消費者淨值最大份額的樓價仍將繼續下瀉。

第二，消費者實質收入持續下跌。去年11月，扣除來自政府福利津貼的轉讓款項，實質可支配個人收入水平與2008年12月及2006年4月無異。消費者固然能以減少儲蓄與增加借貸方式，維持開支水平於一時，但卻導致個人儲蓄率【圖5】由2010年的5.8%降至2011年11月的3.5%，逼近2007年衰退之初的水平。我們預期，受現時負實質收入的影響，消費者開支將會減少。

第三，稅務負擔持續增加。2010年底，聯邦、各州及地方稅務佔個人收入比例為17.76%；及至2011年10月，雖然工資稅稅率降低2%，但實質稅率已升至18.2%。因此，去年各州及地方稅務均告上升，而且升勢將在本年持續。

資本開支　持續縮減

2012年經濟困境，將在進一步削減資本開支下增添陰霾。資本開支項目如在2011年12月31日前訂購，即准予100%加速折舊。今年加速折舊率減至50%，以致此類開支稅後成本大幅增加。按照以往慣例，企業每每能善用此周年稅務寬減而從中得益，一如去年，企業放眼於2012年或其後幾年，於是提前在2011年購置資本，因而產生人為盛衰周期，其後果則在2012年內浮現。其實，去年第四季經濟表現強勁，預言當時開始衰退未免言之過早。

2011年將盡之際，稅務優惠效應亦隨之而減褪。作為資本開支首要指標，非國防資本財貨訂單（飛機除外）繼在2011年10月下跌0.9%之後，隨即於11月再跌1.2%。去年9至11月間，同類資本財貨付運量下跌2.2%。因此，即使12月數字大幅反彈，但同季設備及軟件實質私人投資仍只能原地踏步，相較於2009衰退結束以來的表現以及同年第三季16.2%的強勁升幅，未免大為遜色。

100%加速折舊安排適用於各類資本財貨，其中包括私家車、輕型及重型貨車，以至高科技貨品如先進電腦及相關設備。因此，繼2011年第四季表現平平之後，2012年上半年將出現急劇跌勢。無論如何，上述開支項目弱勢亦勢必出現；只不過在短暫稅務優惠期滿之後，由於出口疲弱而企業利潤受壓，商業投資減幅應較預期顯著。因此，2012年衰退的成因將包括資本開支縮減、消費開支增長放慢、出口持續下跌，以及各級政府開支停滯。

國庫債券　孳息續跌

由於美國經濟仍未從2009年底衰退中完全復蘇，一旦衰退在2012年重臨，對美國人來說無疑是雪上加霜。但這次衰退卻有別於一般經濟周期，哈佛大學歷史學家弗格森（Niall Ferguson）稱之為「輕微蕭條」。根據美國國家經濟研究局定義，扣除轉讓款項之後的實質個人收入，是衰退四大指標之一；雖然已從2009年低位回升，但仍較2008年水平少約5000億美元。

工業產值仍較高峰期低5%，而與2005年水平相若。雖然人口增加2800萬，而勞動人口亦增加1140萬，但全職就業率仍維持在2000年5月水平。實質收入中位數曾於2007年達51800美元，但卻在目前經濟復蘇期首次出現跌幅，大約在49400美元水平，較上次高峰期少6.4%。從上述各項統計數字，可見在過度槓桿化經濟體制中，調整過程如何舉步維艱。

較長年期的國庫券孳息率，由2011年初的4.34厘下降至年終的2.89厘。國庫券帶來35%的回報率可說出乎眾人意料，因為一般相信，隨着2011年經濟預期以較高幅度增長，息率可望隨之而攀升。同一道理，2012年息率走勢預期亦以經濟加速增長預期為基礎；而據一般預期，息率將於年內趨升。假使衰退環境如期在2012年出現，則長期債息將進一步走低。

死而後已

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