畢老林: 高息貴族 + 動力 = 好股！

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1月16日，周一。標普下調九個歐羅區國家主權評級，亞洲股市普遍走低，恒指收報19012點，跌192點。然而，歐洲主要股市反應平淡，其中法股更不跌反升。降級因素也許早為市場消化，但希臘違約風險正在升溫，此因素股市卻未盡反映。希臘會否成為下一輪sell-off的導火線，值得驚住嚟炒的投資者密切注視。

專家垂青高息藍籌

老畢注意到一個現象，商界強人如李嘉誠、股市淡友如羅森伯格（David Rosenberg）和愛德華茲（Albert Edwards）、大小通吃好淡無拘如高盛，最近不約而同建議投資者買股要買藍籌高息一族。一個trade，淡友好友超人烏賊全皆推介，很難不變得「擠擁」（crowded），現金流強勁兼願意跟股東分享盈利的行業龍頭，估值很難不水漲船高，令優質高息股炙手可熱愈買愈貴。今天就來談談這類「高息貴族」（high-dividend aristocrats）。

講股前，當然得先講市。研究部1月12日發表〈從道指表現看奧巴馬能否連任〉一文，這條標題，老畢總覺有點「暴殄天物」（純屬個人意見，莊帥莫怪），皆因文中對投資者最具參考價值的部分，盡在與港股相關的章節，讀者若因標題而棄讀此文，走寶矣。

文中提到，以經周期調整市盈率（CAPE，把經濟或行業周期引發的「雜音」隔除）為準，當CAPE於一年的起始處於較低水平，隨後十二個月恒指平均皆有不俗升幅，反之亦然。據研究部的統計，CAPE眼下約處於12倍水平，根據過去三十年的歷史數據，恒指隨後一年平均錄得二至三成升幅。文章又提到，從過去三十年的統計可見，CAPE低於12倍只出現過五十二次，當中僅七次恒指於隨後一年下跌，比率不足14％。換句話說，純看估值不論其他，現水平吸納港股，贏面和潛在回報俱令人垂涎。

值博率看股市

這令老畢想起素以淡友姿態行走江湖的羅森伯格（前美林首席策略師，現效力加拿大證券行Gluskin Sheff）。在本月一個投資論壇上，羅森伯格易地而處，站在好友的角度評價美股。所謂江山易改本性難移，此君圍繞美股何以有力上升侃侃而談，到頭來不過為了逐點反駁，最終依然故我地發出一聲「淡友的哀嘆」（Lament of a Bear）。然而，既有淡友也不能視而不見的客觀數據在手，投資者便有足夠理由對後市（短炒例外）持開放態度。

與《信報》研究部觀察港股不同，羅森伯格看美股（正確點說，是嘗試站在好友角度看美股），並不採用經周期調整市盈率（CAPE），而是以較傳統的歷史市盈率（trailing P／E）和預測市盈率（forward P／E）兩項指標為估值基礎。前者根據企業已公布的過去十二個月營運盈利計算，後者則以華爾街分析員對未來一年的盈利估算為依歸。方法儘管不同，羅森伯格對美股的數據分析，跟《信報》研究部從歷史角度評估港股值博率，殊途同歸小異大同。

羅森伯格指出，以標普500指數為準，美股歷史市盈率現處13倍。這個估值自然不能跟低無可低典型見底的P／E水平相提並論，惟美股歷史市盈率處於今天水平，過去二十五年比率只有二成；換句話說，在悠悠四分一世紀裏，美股歷史市盈率多達八成時間較今天水平為高。

再看預測市盈率，羅森伯格指出，分析員hit and miss雖猶如家常便飯，但即使以不斷下調的來年盈利估算為準，美股目前的預測市盈率仍稍微低於12倍，這個估值水平過去二十五年只出現過一次（1988年首季【圖1】），標普500指數於隨後一年上升15％。

在《信報》研究部和羅森伯格分析的基礎上，老畢還注意到一個現象，或許能為讀者在目前市況下選股提供一些啟發。精髓在於博基本因素良好企業偶爾表現「失準」，股價短暫下滑後強力反彈的「道指狗股策略」（Dogs of the Dow strategy），過去兩年明顯跑贏道指整體表現。以去年情況而論，道指升近6％，而按2010年底股息率最高準則篩選出來的「道指十狗」，2011年股價平均上漲12％，雙倍於道指升幅。老畢早前曾分別列出2011和2012年「道指十狗」名單，當中一個重要發現是，兩個年份「狗股」有八成一模一樣，因股息率跌出十大而被剔除於2012年名單之外的，只有去年股價急升三成的麥當勞和石油巨企雪佛龍。

新思維審視「狗股」

有趣的是，八隻兩年皆上榜的「狗股」，非但股價表現優於大市，2011年底股息率跟2010年底並無多大差別。顯而易見，此八家公司得保「狗股」之身，並非由於股價大跌推高股息率，而是派息增長不落後於股價升幅有以致之。有能力逐年提高派息的，盈利能力可想而知。假設這個趨勢維持不變，投資者或許有必要重新檢討「狗股策略」博反彈的傳統理念，以新思維審視集派息慷慨與股價動力於一身的「高息貴族」。

美國最大網上證券行嘉信理財（Charles Schwab）2009年發表過一項研究，相信能為投資者提供一些有用的背景資料。嘉信在美股市值最大一千五百隻股份中，揀出股息率最高的25％，繼而根據此等高息股過去六個月的股價表現，按動力強弱分成五個組別比較投資回報，結果顯示五組中股價動力最弱的一組，於1990至2009二十年間平均每年回報僅7％；第二弱組回報為9.7％；第三組（強弱皆然）和動力次強的一組回報同為10％；動力最強的高息一族，平均每年回報高達11.5％【圖2】。

老畢曾以思捷（330）為例指出，只着眼股息不理會其他因素的「狗股」理論頗多盲點，道指（恒指）成分股雖相對穩健，惟凡事總有例外；不幸的是，一次「意外」，足以致命。股價平貴各有前因，揀股着眼高息一族不夠，智者之選是「高息貴族」！