畢老林: 右袋出左袋入，LTRO失敗！

vincen_k

12月28日，周三。歲晚兼逢期指結算前夕，港股全日跟隨A股上落，恒指收市跌110點，報18518點，成交不足300億元，靜到你唔信。

2011年大局已定，送舊迎新人同此心，「報仇」也不急在一時。然而，見微知著，從銀行這個百業之母的一舉一動，明年經濟以至市場能否開個好局，或多或少總能瞧出一點端倪。不幸的是，自歐洲央行上周三推出長達三年的再融資操作（LTRO）以來，經此途徑注入銀行體系的接近5000億歐羅資金恍如泥牛入海，刺激信貸搞活經濟既無從說起，穩賺息差「明益」銀行的所謂薩爾科齊交易（Sarko trade），似乎亦引不起金融機關的興趣。

政策目標一事無成

從這個被不少論者視為「走後門量寬」（back-door QE）的操作推出一周以來，在谷大歐洲央行資產負債表之餘，於鼓勵借貸、誘使銀行增購歐債以至改善金融機構財政三方面皆乏建樹可見，業界對歐洲央行「放水」雖反應熱烈，惟透過LTRO釋放出來的大量廉價資金無法用得其所，從政策目標出發可說一事無成。

何以如此悲觀？①自三年期LTRO推出以來，歐洲銀行於短短四個工作天以存款形式放進歐洲央行的隔夜資金不斷增加，令歐洲央行隔夜存款設施（overnight deposit facility），從上周四的3469億歐羅，增至4520億歐羅，創下歷來最高水平。值得注意的是，歐洲央行透過LTRO釋出的流動性，總額雖高達4890億歐羅，惟這並未減除由另外兩個檔期（三個月和十二個月）轉調過來的貸款；一來一回，三年期LTRO實際釋出的貸款淨額僅2100億歐羅。不妨計計數，過去一周存進歐洲央行的隔夜資金，從3469億歐羅上升至4520億歐羅，即增加了1051億歐羅，不多不少，剛好相等於三年期LTRO釋出資金淨額的一半！換句話說，歐洲央行數天前才史無前例地向銀行提供大量廉價資金，以期在政府厲行節約緊縮開支的艱苦歲月中，借助銀行之力替經濟紓紓困，惟錢到手後，銀行卻第一時間將之重新存入央行，等於短短一星期內，多達半數LTRO資金「回流」歐洲央行，那豈非右袋出左袋入，於鼓勵借貸促進經濟有何幫助？

寧蝕息不重投歐債

②LTRO非但年期長，息率且低至1厘，銀行若非對貸出去的錢無法收回怕得要死，斷無理由用1厘息向歐洲央行借來資金，轉個頭便把錢放進只有0.25厘「回報」的歐洲央行隔夜存款設施。這充分說明薩爾科齊等政客自以為這個跟傳統利差交易「借短貸長」反其道而行，「借長貸短」（借入三年期資金，投放於年期三年以下的歐洲主權債券）無驚無險穩袋息差的主意，銀行絕無抗拒之理，結果卻背道而馳，銀行心甘情願承受形同「負利差交易」（negative carry trade）的後果，寧可蝕息也不重投歐債火坑。

③即使銀行不貸款不購債，至少也可以歐洲央行提供的廉價資金取代成本較高的舊債，透過調整負債結構強化財政。奇就奇在，從LTRO以存款形式「回流」歐洲央行速度之快，可見政客鼓勵銀行透過增購歐債「再槓桿化」（releverage）既事與願違，利用LTRO年期長成本低的優厚條款加速「去槓桿化」（deleverage）同樣非銀行那杯茶。那就好比港人向銀行借入低息稅貸，一不用作交稅，二不以此清理舊債，三不把貸款拿來買股票或作其他投資用途，錢到手後第一時間將之放進近乎無息可收的活期存款戶口，白白蝕息也在所不計。這種「笨事」發生在唯利是圖的金融機構身上，除了銀行為無處不在的風險未雨綢繆，不放過任何一個囤積現金的機會，老畢還真的想不出其他原因。

一個業者不信任所有交易對手、借款人以至政府的金融體系，央行推出再多的救市措施，恐怕亦只會得出不三不四非驢非馬的結果。2012 vs 2011，又能相去多遠？

美股波幅逐步收窄

有「恐慌指標」之稱的VIX指數近期於低位徘徊，美股年終表現亦大致靠穩。從另一些市場指標觀察，美股經過8月劇烈波動後，每天上落幅度雖仍比年初大，惟已有漸趨平穩之勢。

從【附圖】可見，今年1至7月，標普500指數高低波幅超過2％的交易日，平均每月不多於兩天，但在8月份二十三個交易日中，高低波幅超過2％的日子多達二十天。9月至今，波幅2％以上交易日雖仍多於1至7月，惟從趨勢可見，9月以來逐月下降，12月更只有四天，意味與8月暴起暴跌的市況相比，美股過去四個月波幅已逐步收窄，且看平靜的日子又能維持多久。

t.c.ho

多謝師傅分析，來年型勢如何可否預測一下，謝謝祝長搵長有一年好過一年