畢老林: 煙股財息兼收 兩電強弩之末

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12月23日，周五。數過去兩周本港社會熱門話題，除了「狼豬」之爭，當然還有兩電加價。老畢聽聞，不少打工仔在估算來年加薪幅度時，不再以滙豐、國泰（293）等大機構為參考指標，轉而向兩電「取經」，少則不遜港燈（電能實業，006），多則期望跟中電（002）看齊。那當然不是說兩電員工的薪金調整幅度，而是把中電、港燈的電費加幅視作「薪酬指引」。

佳節當前，談論企業良心社會責任，未免大煞風景，但作為回報較有保證、防守性強的股份，電能、中電甚至領匯（823），向來在市場中自成一格，深受側重穩定收入、不過分追求資本增值的投資者歡迎。

盈利「能見度」高

在利潤管制協議下，兩電非但穩賺不賠，盈利一旦低於准許水平（資產回報率9.99％），還可大加電價，只須利潤不偏離准許上限，合理合情縱談不上，合法卻毋庸置疑。

利潤受法例規管惟保證可達允許水平，兩電盈利「能見度」遠非其他上市企業可比。基於這種特質，投資者在計算估值時，不必為公司盈利大上大落無從預測煩惱，判斷此類股份孰「平」孰「貴」，只看市盈率（P／E）已不中不遠。

老畢較少談論本港上市公司，所以對兩電「另眼相看」，投資價值尚在其次，更大的原因是美國有一家同樣以防守性見稱的企業，不論股價相對大市表現還是估值水平，跟兩電有不少共通之處；他山之石，對港股不無參考借鑑價值。

這家美國公司，是以生產萬寶路品牌馳名於世的煙草集團Altria（前稱菲立普莫里斯〔Philip Morris〕）。潮流興quit smoking，煙草商在世界各地面對吸煙相關疾病受害者興訟，涉及賠償金額動輒以百億甚至千億美元計，投資者有數之不盡的理由對煙草股敬而遠之。然而，放眼全球，要找出一隻名副其實財息兼收的股票，老畢第一時間想到的正正就是Altria！

過去數周，此股幾乎每天皆創新高，今年以來股價上升23％，惟現價股息率仍高企於5厘以上。Altria市盈率（以過去十二個月盈利移動平均數為準）目前為15.39倍，驟聽之下無甚足「驚」，惟從【圖1】可見，自1990年以來，該股平均市盈率僅4.54倍。Altria估值一升再升，始於2007／08年，即信貸危機觸發金融海嘯前後。這類吸引力主要來自股息的股份，從不以高增長見長，Altria過去幾年估值上升之快、股價表現之強，着實令許多對煙草股說不的投資者大跌眼鏡。

同樣以過去十二個月盈利為準，標普500指數中市盈率低於Altria的，多達267隻；換句話說，Altria估值高於半數以上標普指數成分股！這大概由於聯儲局這幾年實行的零息政策，把大量尋息者（yield seekers）「驅進」此類高息股，當中又以Altria最受投資者青睞所致。

自歐債危機去年爆發以來，電能和中電相對恒指表現【圖2】，跟Altria之於標普500指數大同小異；以估值而論，兩電市盈率與Altria亦差不多於同一時間攀升【圖3】。由於煙草股、公用股盈利不像對經濟周期敏感的股份那麼起伏無常，在利潤管制／保證協議下，兩電基本業務若無法達到許可水平，更可透過調高電費加以補足。那等於說，P／E中的E既不會出現令人喜出望外的增長，更無由龍變蟲殺捧場客一個措手不及之虞。

估值過高不宜沾手

在盈利和派息相對穩定的前提下，兩電以至Altria的估值漲退，P／E中那個P應可解釋一個八九不離十。以高息價值型股份而論，Altria市盈率高於標普500指數一半以上成分股，自然絕不廉宜。這隻煙草股在零息時代輕鬆「跑出」，引來大量資金追捧，估值已炒至基本因素不足支持的水平，再非純粹追求穩定股息收入者所宜沾手。

在市場環境波動、經濟前景不明下受惠於「尋息」／避險資金的兩電，近期走勢亦有點強弩之末的迹象。畢竟，投資者若risk on，輪不到兩電惡，資金且會從防守股流向high beta股份；當真好嘅唔靈醜嘅靈，再來一次雷曼式credit crunch，全球投資者保本至上，兩電與現金，十居其九揀「茄殊」。

charlesgap

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