曹仁超 - 黃金牛市未完跌市是大調整

royliu · 發表於 2011-10-3 09:30:30

QE1規模是聯儲局買入3000億美元國庫券、12.5億萬美元住宅樓按證券、1000億美元房利美及房貸美債券，引發2009年3月美股上升，2010年8月暗示推出QE2，並在2010年11月至2011年5月買入6000億美元國庫券。即前後注入一萬多億美元資金，至於OT2是買入4000億美元6年或以上債券壓低長期利息，賣出4000億美元3年或以下短期債券，上述決定引發今年9月美股及金價大跌。估計30年期美債利率由3.6厘降至2.6厘（即2008年雷曼事件時水平。）

自2006年12月至今美國銀行國內存款由11000億美元上升到81000億美元，平均利率只有0.79厘，日後聯儲局抽走4000億美元短債後估計可令平均利率上升至1厘。2006年第一季政府新增負債佔GDP3％到今年第一季上升到9.6％，私人負債由佔GDP16％下降到0.5％。

即過去五年政府負債取代私人負債情況和1994年起日本相似，今天日本政府負債相等於日本GDP120％，美國政府負債是美國GDP60％。另一分別是日本經濟是出口型、美國是內需型。

奢侈品股進入調整期

自1960年至今標普500平均P/E19.4倍，今年9月（用過去方法計算純利）標普500平均P/E19倍，即到了唔算貴亦不算便宜水平。（如用新計算法P／E更降至10.4倍）。

黃金已低至1532美元重返上升軌支持區。過去半年一直叫大家小沾手黃金，到了現水平又可小量吸納黃金，由於仍是負利率、即黃金牛市未完，近日跌市只是一次大調整。

金價在9月6日1920美元遇上阻力，理由是商品價格指數今年5月開始轉弱，「銅」博士告訴我們，全球製造業在轉弱中。但客觀形勢仍是負利率（利息低於CPI升幅）因此未能肯定金價已見頂，但調整幅度已驚人，估計金價在1600美元重建基礎。

奢侈品股進入調整期、品牌股亦面對大幅回落，資源股由2000年起步上升今年亦到了見頂日子，下一鋪玩什麼？10年人事幾番新，20年內事物總改變一次。

2011年不是2008年，OT2對大銀行有利但短期股價仍受壓，OT2對黃金及白銀不利並已在市場上已反映。自1997年起你的投資策略必須隨形勢改變而改變，不能一成不變。例如今年7月10日恒生指數的死亡交叉點出現後，投資股票宜保守。

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歷史告訴我們；不能依賴政府創造職位去帶來繁榮，日本不能、歐洲不能、美國也不能。經濟繁榮來自企業精神同人類的創見。911事件代表強如美國的防衞力量亦可從內部攻破（第二次世界大戰日本大和軍艦亦只能偷襲珍珠港而非美國心臟。）今年美國政府債券失去3A級地位，需時多久才能重建全球投資者對美國金融業的信心？

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1929年是美國機械時代高峰期，需時20年到1949年二次大戰後才出現另一繁榮期。2000年是美國電腦技術高潮，這次又需時多久才進入另一繁榮期？在另一繁榮期來臨前股市仍大上大落，2010年美國GDP上升3％，企業純利大升但人均收入49445美元和1997年差不多（較2007年下降6.4％。）

美國窮人增加太快

2010年有4620萬人生活在貧窮線之下（即年入11139美元或以下。）佔總人口15.1％或六個成年人中一個，是17年內新高。根據CNN Money計算！扣除通脹後中產收入較1980年上升11％、富有家庭收入上升42％、窮人收入基本上不變，即過去30年中產受惠有限，新增財富大部分落入5％富人手中。

根據哈佛大學教授Lawrence Katz分析：美國中產自1997年起收入不升反降及前景並不樂觀！根據Ecomonic Policy Institute數字：今年7月失業人口1110萬，8月份急升到1400萬上升速度驚人，未來4年如美國經濟陷入衰退失業人口可增加1000萬即失業率達15％驚人水平。今天的問題已經不是美國有多少窮人而是窮人數目增長速度太快。

恒指P/E進入偏低區

1998年受長期資金服務公司出事標普500由1200點回落，最低連900點亦失守，1998年底開始回升並在2000年初升穿1500點。在科網股泡沫爆破後標普500急跌並在2001年8月6日跌穿1200點，加上911事件影響標普500最低跌穿800點才回升並在2007年見1576點。CDO危機出現加上2008年9月雷曼事件影響，標普500不但跌穿1200點並在2009年初跌穿700點才反彈。這次上升到2011年5月1370點又回落並在9月份1200點又再失守，面對2012年美國大企業純利下滑，這次標普500在那一水平才獲支持？

今天恒生指數P／E已進入偏低區（8倍到12倍），個人相信恒指17800點以下、16200點以上進入可以吸納區，但未來上升空間有限。以銀行股為例面對內地及本港樓價進入調整期這方面貸款增長率極之有限，銀行息差收入仍在減少，加上出售基金服務、代客買賣股票、外滙等收入亦不可能大幅增長，因此P／E雖然低，但G（增長率）亦很低不見得特別吸引。

內房股亦面對相同問題，至於內地汽車股擔心今年上半年已出現拐點，高增長率漸成過去，家電方面家電下鄉舊換新政策即將到期，令家電銷售增速無法維持，市場給予低P／E有其合理之處。

煤炭板塊上半年表現仍好，不過下半年中國GDP增長率在減速，加上歐美經濟動盪，煤炭需求80％來自火電、鋼鐵、水泥及化工四大行業，在十二．五規劃下煤炭前景亦可能進入低增長期。換言之今天恒指低P／E正正反映未來上市企業純利進入低增長期。

恒生指數牛市二期下調幅度應不止31.8％甚至50％，可能是61.8％即是16144點。A股牛市一期由2008年11月開始、2009年8月結束進入漫長的牛市二期，理由是中國經濟轉型需很長時間才完成。

1980年香港經濟轉型牛市第一期，由1982年12月2日恒指676點起步、1983年7月21日1102點結束，牛皮了三年到1986年4月聯交所成立，大量外資湧入才令恒生指數大幅上升，並在1987年9月完成牛市三期。

香港那次經濟轉型牛市二期需三年才完成，中國應更長。牛市二期特性是有不少股份可以跌到唔清唔楚，因為在牛市一期上升是沒有業績支持，亦有不少股份可以升到唔清唔楚，理由是在熊市時被過分拋售，但他們業績繼續保持增長。那些是雜草、那些是禾？如是雜草應及早清除掉，如是禾便應留下以便他日結榖。

中國邁向中等收入區

十二．五規劃下未來五年中國消費市場將擴大一倍、未來工資亦大幅上升，即未來五年中國通脹率（CPI）不會低估計維持在5％左右。過去五年（2005年至2010年）中國消費由佔GDP45％下降至34％因為出口增長太勁，未來五年中國消費佔GDP希望超過50％。今年地方政府負債估計達到107000億人民幣，過去地方政府收入80％來自賣地，中央政府希望內地樓價在未來一段日子下調10％到15％。面對未來樓價下調地方政府在財政上面對很大壓力，因此中國經濟真的「好」起來仍需一段日子。經濟轉型有如脫胎換骨，初期十分辛苦完成轉型後才可享受由內需型所帶來另一次GDP高增長期。

1993年中國政府決定改革國企，到2001年短短幾年國企數字減少三分二，由120萬間降至46.8萬間，員工佔城市就業人口比重由59％降至32％。其後將大型國企上市接受公眾投資者監管，政府成為這些企業的弓大股東。以上述模式經營上市企業例如建行（939）、中移動（941）等，不但如此更引入外資企業做第二大股東，引入外國經營方式。這些公私合營的企業是否能戰勝外國上市的私人大企業？將決定未來中國經濟前途。

中國漸進入「中等收入區」（人均收入2500美元到5000美元），能否透過經濟轉型進入高收入區（人均收入15000美元到30000美元）。環顧世界上不少國家經濟一旦進入中等收入區GDP增長率便下降即中等收入陷阱。根據世界銀行數字：菲律賓自1960年起至今過去50年GDP並沒有停止增長，例如2010年GDP仍上升7.1％。為何菲律賓人普遍仍如此窮？在一個菲律賓選美會上某女士問她的丈夫：到底那些評判是否公正？菲律賓政府的貪污，令法律不能公正地執行，令財富集中在小數人手中，那些人賺到錢後因為對政府不信任將它調到海外……。菲律賓情況值得目前中國政府好好思考。

中國未來會否一如過去60年的菲律賓成為「資金」出口國？改革開放初期因集中在經濟層面上比較上容易，例如拉丁美洲國家、東南亞國家等都能完成黃金30年達到中等收入水平（人均收入3,000美元到6,000美元。）能否進入富裕社會（人均收入15000美元到30000美元）有賴建立一個廉潔及有效率政府，江山易改、本性難移。中國亦有「周處除三害」的故事。山中老虎給周處打死了、海中蛟龍亦被周處殺掉，最後周處改過自身不再欺壓老百姓……。

從2011年到2020年的世界將是怎樣？1980年伊朗皇朝倒下伊朗由親美變成反美，美國支持伊拉克發動兩伊戰爭，一打便十年。到1990年伊拉克不聽美國的話入侵科威科，美國出兵攻打伊拉克！1990年前美國支持阿富汗對付蘇聯，2001年美國出兵將阿富汗政權推翻。十年人事幾翻新，天下事皆因共同利益而走在一起，亦因利意見分歧而鬧翻。

本人曾見過狂升股市4次，亦見過狂瀉股市5次，見過接近20％一年的通脹率及黃金瘋狂上升，亦見過20年黃金變爛銅。今天唯一相信的是「止蝕唔止賺」。不少人以為長期持有實賺，如你在1972年投資Avon持有到今年仍蝕54％、寶麗來即影即有相機蝕52％、蘭克斯諾影印機蝕44％、IBM蝕36％、柯達拍紙蝕24％。

以經濟周期思考問題

換言之揀股好重要如買錯股份只有止蝕，唔好同佢談戀愛。爛滾老公、唔生性仔係好難改好的。請不要癡癡地等。例如1980年買入佳寧集團，佢可以破產。如果你學曉揀股，每年賺兩分錢好易，我不是指2009年呢D大升市，甚至2010年買電盈（008）股價亦由2元升上3.5元、中電（002）由55元升到日前73元、港燈（006）今天叫電能實業由44元升到64元。2011年的賭場股……。

大部分投資者或投資策略決策者很少由經濟周期角度去思考問題，一般都採用「直線投射法」（例如過去兩年企業純利每年上升25％，便展望今年、明年純利每年仍升25％。）利用經濟周期去分析後市必須有一連串「假設」及「推理」，一旦同現實有出入便必需速速作出糾正，上述非一般人可以做到。

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1997年後的香港經濟不斷出現盛衰周期，令大部分投資者無所適從，公司領導層受過去經驗所局限，很易陷入「決策上的陷阱」，無法適應如此短的盛衰周期。大量衍生工具的出現加上利率低企，代表「Less skin in the game」。

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結果一有風吹草動投資者便紛紛加入搶購或拋售行列。2001年Enron不合規格的會計引致破產，帶來2002年股市危機，2008年9月雷曼事件又引發金融海嘯，近年的高頻交易令2009年5月及今年8月的股市出現迅速溶解。

讀過garden-vareity理論便知道商業循環周期不離5年一小變、10年一大變，此乃自第二次世界大戰後的正常商業周期。日本在1990年出現「資產負債表衰退」，睇過Richard Koo的文章有助了解「資產負債表」衰退。只有重整資產負債表另一繁榮期才可以再來而不是由政府進一步增加負債，以債養債遲早大鑊，個人如此、公司如此、國家如此一樣。

美國推出量化寬鬆政策可以阻止1930年代式經濟蕭條出現（即沒有雙底衰退。）但逃不出日式衰退，何況世界經濟已進入再平衡期（日本GDP由1990年佔全球比重12％降至目前6％。未來20年歐、美GDP將由2007年各佔全球GDP25％降至只佔12％，新興工業國所佔比重倍增、上述改變不是美國聯儲局推出什麼TO2可以改變。）

了解大趨勢創造財富

過去幾個決定影響你今天擁有多少財富。一、1982年8月中國政府宣布收回1997年7月香港主權及1989年六四事件，你是否對香港前途仍然抱有信心？二、1997年7月1日特區政府成立推出八萬五房屋政策，你對投資房地產態度？三、2001年中國加入WTO你有沒有投資資源股或黃金？四、2007年9月在「港股直通車」謠言下，你有沒有出售當時已偏高的港股？五、2008年10月中國政府推出四萬億人民幣刺激經濟計劃，你有沒有重新入市吸納股份？

今天你仍未發達四大原因：

一、你買的住宅單位超過你負擔能力，結果一闊三大。（尤其是在1997年那年買樓。）

二、你不了解什麼是「價值」。有沒有買物非所值的「名牌」消費品。在投資方面有沒有在接近最高價時才買入、在接近最低價才賣出，因為恐慌。

三、買入你不需要的東西。例如女性買皮草、首飾、手袋，男性追求車款，結果垃圾滿屋，通通都是浪費金錢行為。

四、對「學習」沒有興趣。太多人離校之後對吸收知識興趣大減，浪費時間在無聊的事物上，包括行街、睇戲、打機、吹水、研究馬經、賭波、睇八卦周刊。上述沒有一項有助你致富，時間便是如此無無謂謂地浪費掉，最後一事無成。

換言之花時間或金錢在無謂的事物上，都是你今天仍未發達的原因。知識就是財富因為知識能提升你的洞察力、領悟力。

例如分析過1970年到1980年的金價狂升後，自然了解到由2000年起的金價再次進入十年上升期。

1984年到1997年本港樓價因政府決定每年只賣地五十公頃政策而大幅上升，2003年9月特區政府取消公開賣地，改為採納鈎地表。1950年到1980年香港製造業的發展史，有助分析1978年到2007年中國製造業的黃金30年。1990年起來自日本經驗，亦有助了解2000年起的美國未來。

知識沒法協助你預測明天股市怎樣，但有助你了解大趨勢將如何，來自1975年新力公司推出Walkman產品的盛衰周期經驗，亦有助了解新科技產品的盛衰周期，及明白沒有任何事物是永恆的。