THE LEX COLUMN 2013年10月4日

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2013年10月4日

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強生太笨重 分拆遲早事

強生（Johnson & Johnson）是永遠不會分拆的。公司對連續性非常執着，現任領導人已經在位25年，之前兩位分別在任了40年，公司的原則性聲明已有70年歷史，而且以直話直說見稱，不像現在的企業說話時喜歡加工修飾、故弄玄虛。

那些對強生分成三部分的財團架構表示質疑的人，可以看看公司股價的表現：過去20年，強生股價不但跑贏了醫療保健股指數，也跑贏了標普500。

業務過分多元化

不過，撇開其股價的出色表現，其實把藥物、醫療器具和非處方產品全都收歸在同一屋簷下是沒有什麼實質理據支持的。要多元化，那在投資組合中實踐會比較好。

讓一個業務為另一個業務提供財政支持也是無意義的，因為資本市場開放，任何一個業務都可以單獨透過市場集資。而且，多年來的產品回收事件和生產問題，令強生管理層能夠把任何醫療保健產品點石成金的印象開始瓦解。

但顯然這一切對強生來說都不重要，公司仍然堅守其架構，儘管其他醫療保健公司分拆成功的例子比比皆是，而且無數分析員舉出了分類加總分析法（sum of the parts analysis）。

不過，現在分拆的理據愈來愈大。強生股價的光芒開始轉弱，過去五年一直跑輸大市，而過去十年來說也只僅僅跑贏醫療保健股指數。

公司價值難釋放

強生的製藥業務近年增長強勁。今年上半年錄得雙位數的增長，相對於2012年上半年的呆滯表現。然而，強生整體市盈率為16倍，與默克（Merck）、賽諾菲（Sanofi）等大藥廠相比差不多，而這兩家公司的營業額都在收縮。製藥業務表現愈出色，強生不能釋放的價值就愈大。

奇怪的是，面對這些轉變，沒有激進股東站出來挑戰強生的財團架構。不過，這只是暫時的，世上沒有什麼是不可能發生的。

譯自：THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES



■ 強生數十年來堅守其集團架構，但業務過分多元化令問題叢生，而且眾多醫療保健公司分拆後成績理想，強生看來要好好考慮分拆的可能性。（彭博圖片）

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2013年10月4日

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Tesco追不上家樂福

Tesco投資者可以告訴自己，心中的鬱悶是來自夜幕低垂，氣溫下降，但不幸的是，令他們有這種不快感覺的正是Tesco的中期業績。

這家英國最大連鎖超市的中期業績報告到處流露出壞消息。歐洲盈利下跌了三分之二，亞洲業務也在退步，而最重要的英國市場增長極其緩慢。

的確，如果努力找找看，也可在報告內找到一點點好消息。在英國，翻新過的分店營業額上升了3%至5%，而透過把中國內業務注入一家與當地專家公司合組的聯營公司中，Tesco至少解決了其中一個比較迫切的海外市場問題，但總的來說，情況並不理想。

Tesco投資者對這一切有兩種反應，消極一些的把自己困在小黑屋中自怨自艾，比較積極的便向對岸法國的家樂福尋求慰藉。

像Tesco一樣，家樂福也在困境中掙扎，而且和Tesco一樣，家樂福的應對方式是縮減海外業務規模和翻新本土分店。家樂福的投資者開始感受到這些行動的成效。在普拉薩（Georges Plassat）上台後的16個月間，股價上升了八成。

Tesco能否成為家樂福的翻版？這要視乎它能否好好抓緊英國市場，因為英國業務佔集團總營業額的四分之三。

家樂福法國業務的營運利潤率在上半年度上升了120個基點，儘管是從低基礎反彈。在同一期間，Tesco的英國業務的利潤率只上升了兩個基點。透過翻新店舖提高銷售增長是很好的主意，但如果盈利無法受惠，那也是沒有用的。

Tesco可能終有一天會成功翻身，但從上半年的表現看來，那一天仍然很遙遠。

譯自：THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES



■家樂福重振業務的計劃進展順利，令投資者安心不少。 （彭博圖片）

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2013年10月4日

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俄國企售股 投資者有保留

投資者對俄羅斯的私營化計劃有疑慮是很正常的。俄羅斯企業問題多多，諸如透明度、寡頭政客和克里姆林宮影響力等等。對全球最大鑽石採礦商來說，情況會不一樣嗎？

埃羅莎（Alrosa）周三表示，俄羅斯政府與急湍管理層持有的16%股權將於短期內公開發售。大家可以將此看作俄羅斯版本的戴比爾斯（De Beers）。埃羅莎每年產出3400萬卡鑽石，比戴比爾斯多出四分之一，而且埃羅莎的狀態比以前好了很多。

埃羅莎總裁安德烈耶夫（Fedor Andreev）一直在出售非核心資產，包括天然氣和鐵礦，希望讓公司成為一家純鑽石採礦商。此舉令公司淨債務與Ebitda（息稅、折舊及攤銷前利潤）之間的比率減少了一半，至不到2水平。

此外，埃羅莎擁有關兩個優勢。第一，是公司的露天礦坑營運成本低，第二是稅率比南非低。埃羅莎的Ebitda利潤率為41%，較戴比爾斯高一倍以上。

不過，埃羅莎在股權出售後仍是國營企業，俄羅斯政府持有44%股權，另外25%由位於俄羅斯遠東的薩哈共和國政府持有。埃羅莎大部分礦坑都位於薩哈，而這些礦坑是當地的大僱主，因此埃羅莎在當地背負了沉重的社會責任，但要平衡各方利益是非常困難的事。

另一個問題是股價。埃羅莎在2011年上市，現在有5%股份是自由流通的，但交投並不活躍。在最近數周，再有股份出售的消息刺激股價上升了差不多五分之一，目前預期市盈率為9倍。埃羅莎的對手很少，其中之一是倫敦上市的Petra Diamonds，預期市盈率為14倍，埃羅莎與之相比有很大折讓，但始終是國營企業，投資者持保留態度是對的。

譯自：THE LEX COLUMN

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■埃羅莎在莫斯科一個展覽上，展出名貴鑽石。（彭博圖片）