[John Mauldin 前沿思考] 財困關口 枉費綢繆

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2013年9月9日

John Mauldin 前沿思考       
財困關口 枉費綢繆

早於十年前左右，筆者就已在拙作《牛眼投資法》中指出，美國各州及市政府的退休計劃涉及的總開支，不久即會累計至2萬億美元。相較於當年的精算估值，筆者所作的預計數字自然被視為對當局的財務負擔過於悲觀。當時人人都以為市場將以9厘複息上升，即使開支巨大亦無傷大雅。

不過，事後證明，筆者當年的估計其實過於樂觀。根據今年夏季先後發表的兩份可靠研究報告的結果，美國退休金資金不足款額已超過4萬億美元，甚或高達5萬億美元。雖然有關當局在官方報告中口口聲聲風險有限，退休金開支不成問題，但若細心咀嚼其中含義，就可知政府不但繼續採取鴕鳥政策，更難免因漠視債困現實而泥足深陷。

不斷粉飾太平，就正是當前問題的癥結所在。據退休金管理層及顧問公司的「樂觀」預測，資金不足款額僅為1萬億美元；當然，這筆款項其實為數不小，但假使實際情況確是近於這個水平，則美國大多數州份的財政狀況倒尚能應付。

無奈對部分飽受財困的州份及市政府而言，退休金開支重擔的確已超乎其負荷能力。此外，其中有些州份純因誤信「專家」盲目樂觀的猜估，於是堅稱萬事大吉。所缺資金雖然只及GDP增長1％，但對退休金負債以及納稅人所承擔財務責任的影響卻舉足輕重。

本欄今期開始將集中探討美國各州及地方退休基金所面對的難關，其中涉及的種種問題，不但關乎納稅人，亦難免影響到廣大投資者未來的合理回報。因此，退休金開支問題並非美國地方政府所獨有的財政問題，而是全球經濟攸關的大事。可惜當前各種退休基金以及投資組合表現未如理想，而一般投資者亦不比耶魯大學知名首席投資總監斯溫森（David Swenson），有實力雄厚的基金可供調配。不過，在今後20年風高浪急的投資環境中，即使才（財）高如斯溫森之輩，恐怕也不易履險如夷。

近十年來，不論經濟學家，抑或金融分析員，都紛紛質疑預測退休基金未來負債狀況的傳統方法。由於有關預測數字事關重大，足以構成可資參考模型的基礎，實不可當作尋常學術研究而等閒視之。計算中出現的差額，因動輒數以萬億美元計，而美國各州及各市政府能否平衡預算，都利用有關預測為依據。

不過，基於各州或市政府集資能力無可限量的種種精算預測，卻未免不切實際，因為其中假設在於一旦地方政府負債有所增加，只須以相應幅度加稅，即可加以抵銷。實情卻是，美國大小城市今年夏季相繼面臨財困，而底特律更以宣告破產收場。由此可見，以為地方政府財源無限，不過一廂情願而已。

一如歐盟各國的債務危機，西班牙、意大利、葡萄牙、愛爾蘭以至塞浦路斯全面陷於財困以前，仍一直抱着「有別於希臘」的心態，但最終卻陷於若不靠央行紓困就舉債無門的困境；面對退休金開支及債務問題日益嚴峻，美國各城市至今仍以為事不關己，而擺出一副「有別於底特律」的模樣。

回應大眾對美國退休基金負債日重的關注，美國政府會計標準委員會（Government Accounting Standards Board；簡稱GASB）與穆迪均已就修訂政府申報規則作出建議，務使地方政府正視退休基金的問題所在。GASB作為制訂美國各州及地方政府所遵從「通用會計原則」（generally accepted accounting principles；簡稱GAAP）的官方機構，該委員會所提建議不容忽視。

根據GASB規則的新建議，美國地方政府所須制訂的投資目標，必須較大部分官方退休保障計劃所沿用的目標更切合現實，使之與私營退休金計劃看齊。退休保障計劃中資金充裕部分，仍可沿用既有投資目標，但資金不足部分則須改用較合理的投資預測，例如現時孳息達3厘至4厘的優質市政債券（high-grade municipal bond）。雖然筆者認為容許計劃中資金充裕部分繼續基於固有預測依然欠妥，但GASB修訂規則已可算朝正確方向邁出一大步，能夠克服重大政治阻力而取得進展，實在可喜可賀。

基於穆迪所提建議，則將規定地方政府退休保障計劃改以現時孳息超過4厘的優質長期企業債券（high-grade, long-term corporate bond）為投資目標。

至於以「合理」預測為依據投資所造成的差額有多大，根據穆迪所作調查，其中差額可高達3萬億美元以上，較225種最大型政府資助退休保障計劃資產總值高出超過一倍【圖1】。

據現時官方申報顯示，美國各州政府已經為73％的退休金作出撥款；但若以穆迪及GASB所採用的公平市值（fair market value）方式計算，則比例僅為39％，其中差距主要基於估計預期回報時採用何種折現率。

退休金經理自當就退休計劃作長遠打算，以美國60歲退休為例，期間退休金領取就可長達30年。【圖2】及【圖3】中數據雖略經簡化，但其中所根據的原則準確，仍足以說明問題；圖中以40年為期，按不同計算準則，計算一筆10億美元的退休金供款可得回報。

目前不少州政府資助的退休保障計劃，都基於名義回報8厘無限期的假設。雖然已有部分計劃調低預期回報，但卻只有極少數計劃將之下調至7厘以下。鑑於40年間的回報相差倍數遠超3倍以上，即使預期2020年後市況竟能以神速步伐回升至8厘兼且一直持續（【圖2】中綠線），期間差額亦將達50億美元。若以2萬億美元資產計算，差額高至10萬億美元之多。假設40年內名義回報僅為4厘，則差額更達30萬億美元。可以肯定的是，如此巨額數字斷非但求整數所致的誤差！

名義實質之別

此外，還有一點不容忽略，就是幾乎所有退休基金均須經通脹調整。【圖3】數據基於40年間通脹僅得2％計算；每年僅為2％的差幅，就足以引致實質回報減低一半以上。由此可見，將假設幅度略加修改，差之毫釐，差額的確可以非同小可。

4厘的名義回報或2厘的實質回報，雖看似悲觀，但卻正是近18年來市場實況的寫照。既然未來市況難以逆料，為免產生嚴重意外，投資取向自當以保守為上算，況且無論如何，美國經濟亦難望在可見將來發展樂觀。

飄渺升勢難恃

正如獨立投資研究公司Morningstar提供的投資攻略，要掌握觀察市場估值之道，不妨參考「價值投資」（value investing）始祖葛拉罕（Benjamin Graham）的寶貴意見。據他指出，「短期來說，市場好比投票機，只計較企業的受擁戴程度。長遠而言，市場卻好比磅重器，而以企業內涵為衡量準則。」其中所傳遞的信息可說清楚不過：評定企業的長遠關鍵在於其實質業務表現，而非短期內投資者對企業前景飄忽不定的觀感。

歸根究柢，企業盈利仍是最受市場所重視的依據；市場以此為據，而對盈利作出估值，以衡量1美元盈利到底值8美元還是25美元；而預期回報到底有12厘抑或只得4厘等等。此外，估值因素當然還包括通脹、企業在所處經濟環境中的增長前景，以至另類投資選擇。

市況歷經長期趨勢，波動難免，卻始終會重返平均水平。雖然近四年來股市大致升勢持續，但不妨單從近兩年，亦即理論上邁入經濟復蘇期內的表現觀之。過往12個月內企業盈利增長表現呆滯的同時，股市卻升近四成之多。期內股市所以出現如此升勢，皆因投資者甘願以較高市盈率入市而已。目前估值雖未至於高不可攀，但無疑已經過高。若企業盈利再無實質基礎足以支撐，估值升勢實在無以為繼。

吾友兼財經新聞網Streettalk Live名主持羅伯茨（Lance Roberts）傳來【圖4】，並附上以下解說：「不少投資者大概已注意及此，每當每股企業利潤（CP/S）及每股盈利（EPS）已超越各自的長期歷史增長趨勢，金融市場會陷入錯綜複雜的狀態。圖中下方兩組數據所示即為長期增長趨勢以上及以下的偏差百分比。

「儘管當局不斷美言粉飾，但投資者須知所謂『空前』盈利或利潤，其實不過曇花一現。偏離長期增長趨勢的時刻，也正是在市場買賣的真正良機。

「或問目前是否已形成另一個資產『泡沫』？雖然只有在事後回顧之時才能有確實答案，但鑑於當前估值及每股盈利已遠遠超出長期增長趨勢，可以斷言，市場回報相對於衰退時期低位的強勁表現，今後實在難望持續。」

走筆至此，不妨引用實例說明美國地方政府所面臨的退休金財困問題如何嚴重。雖然伊利諾伊州政府已撥出630億美元作為支付退休金的開支，但由現時至2045年間，實際開支將高出9倍，達6320億美元。據該州的退休金計劃管理當局估計，至少需為現存基金額外注資830億美元，才可望有充足資金應付開支；而短短數年之前，有關差額才不過500億美元。期間的複息增長效應，威力實在非同小可。

相較之下，2012年財政年度伊利諾伊州政府的總收入僅為330億美元。由此可見，該州若要顯著縮減其退休金開支差額，今後10年之內在每年的財政預算中撥作退休金開支的比例，就必須由現時的12％上調至25％。

據伊利諾伊州官方資料所示，由於該州退休保障計劃資金不足狀況已如此嚴重，該州政府須爭取每年近19厘的回報，才有望應付未來退休金開支。該州退休基金每年的投資回報預料為7厘至8.5厘，但如此估計恐怕與現實脫節。近10年來，該州退休基金每年實際回報僅得4.5厘至6厘。由於該州投資目標不切實際，自1996年以來，退休基金累計債務已逾143億美元；資金不足款額每人平均為22,294美元。

至於近期宣告破產的底特律市，該市新任「緊急狀態」經理近期就該市如何擺脫破產困境而撰寫的建議報告，其中內容就更駭人聽聞，皆因從中可知底特律市的醫療保障計劃負債，原來尤甚於其退休保障計劃。由此推論，基於美國各州及市政府的投資回報假設，再將之對比4厘名義回報，其中差額對今後稅率有何影響，就自然不言而喻。

底特律市緊急狀態經理報告中，還有一句有關退休金既出開支的按語尤其值得注意：

「由於預計資金不足的情況勢將日形惡化，為今之計，當局惟有削減已退休者的應計及既得退休金。」

除非美國各地方政府能及時大事改革，否則亦難免遭遇同一厄運。




■美國大小城市今年夏季相繼面臨財困，底特律更以宣告破產收場。 （路透圖片）