THE LEX COLUMN 2013年9月25日

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2013年9月25日

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黑莓甘獻身 買家卻審慎

西方諺語有云，一頓煙肉配雞蛋早餐，雖然雞有參與，但豬卻是全情投入，以身相許。

電郵手賬生產商黑莓（BlackBerry）與以加拿大金融控股公司Fairfax Financial為首的財團達成賣盤協議，在交易當中就扮演了「豬」的角色。黑莓示意願以每股9美元賣盤，若然有其他買家提出更優厚的收購方案，更願向Fairfax等賠償最少1.6億美元解除協議。至於Fairfax則有6周時間慢慢進行盡職審查，若然改變主意放棄收購，更毋須支付分毫「分手費」。

次季績差生意恐更難做

黑莓之所以同意上述條款，只因為上周五公布的業績數字實在太駭人，以致這家手機製造商是否有能力繼續支撐下去也成疑問。知道有買家考慮接手，總算叫黑莓的供應商、客戶及（逃過大裁員一劫的）員工鬆一口氣，那管交易仍存變數。

更重要的是，協議提出作價每股9美元，變相亦確立了黑莓股份供求平衡的界線。其他潛在買家無論是看中整家黑莓還是個別業務，如今就可調整預期，準備競購。

Fairfield顯得小心翼翼，實在大有理由。外界為黑莓估值時，想必會以其相當於每股5美元的淨現金大造文章。不過，若然計算黑莓各項業務的總價值，然後再加上這筆淨現金作為估值分析，就大錯特錯。過去3個月，黑莓已耗掉5億美元現金；至於業務財政陷入困境的公司，「燒錢」速度更是難以估計。另一方面，黑莓對供應商、員工及其他範疇的債務責任到底有多大，同樣無從稽考。

至於黑莓專利權的價值，部分論者估計超過20億美元（即每股4美元），但同樣難以作準。回顧過去的專利權交易，作價遠超預期者（如摩托羅拉〔Motorola〕）或令人大失所望者（如柯達〔Kodak〕），數目旗鼓相當。

淨現金專利權不可恃

黑莓服務生意的未來現金流亦值得關注。在今年第二季，有關業務錄得銷售額約8億美元，邊際利潤率亦相當高。但與一年前比較，來自服務的銷售卻減少20%；至於商業客戶（亦即對黑莓最忠心的客戶）佔其中多少份額，亦無從知曉。黑莓已成「煙肉」一塊，但能夠登上餐桌，供食客評頭品足，已算走運了。

譯自THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES



■黑莓雖坐擁相當於每股5美元的淨現金，但「燒錢」速度難以逆料；加上專利權價值及服務現金流存在變數，難怪Fairfax態度審慎。（彭博圖片）

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2013年9月25日

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雙匯冤家 唔嫁又嫁

豬欄內的兩隻豬，及不上握在手中的一塊火腿值錢。維權基金Starboard Value一度相信，獲雙匯提出以每股34美元收購的肉食製品商Smithfield Foods，可以更高價賣盤，但日前卻終於承認失敗。如此一來，經股東投票後（持有6%股權的Starboard亦表態支持），雙匯交易可望於周二落實。過去一年，異見投資者頻頻發難，以致多項併購交易翻天覆地，但Smithfield個案卻顯示，管理層面對一眾對沖基金高手的挑戰，也非一定毫無勝算。

Starboard聲稱，由於Smithfield既經營養豬業，又從事豬肉加工生意，估值有一定難度，以致該公司真正的價值被低估。Starboard的分析則分別採用了對兩者最有利的估值法：養豬業按飼養動物及土地的價值計算；加工生意則按傳統估值方式，以現金流乘以倍數。

Starboard指出，若分別出售兩項業務，股東可望獲得每股44美元至52美元。由此路進，根據Smithfield去年的股價，股市低估該公司價值的幅度達300%之多。

數周前，當Starboard表示已尋得買家時，Smithfield股價亦隨之升穿34美元的交易作價。儘管今年確有其他交易，因為股東不滿而促使買方提高出價，但Smithfield交易卻沒有這些交易的共通點。雙匯的方案不僅經過競購程序的考驗，交易條款更列明歡迎其他競購者在特定時間內提出更優厚的方案。況且，造反股東亦只佔少數。就連一直主張把Smithfield分拆的股東Continental Grain，在34美元交易作價曝光後亦沽貨離場。

Starboard的基礎分析的確具說服力，但與一名願支付豐厚溢價、且以現金一口氣交易的買家相比，則顯得太理論化了。

譯自THE LEX COLUMN

版權所有：FINANCIAL TIMES



■雙匯收購Smithfield的交易預料昨天落實 （彭博圖片）

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2013年9月25日

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「凍薪」 論短長 五年好商量

「長期」應如何定義？對於大部分歐洲企業而言，長期是3年；至少針對「長期獎勵方案」（Long-Term Incentive Plans；簡稱LTIP），確是如此界定，但富達國際投資（Fidelity Worldwide Investment）卻希望延長至5年。

富達希望，獲發LTIP股票獎勵的企業高層，能持有股份5年，而非目前業界標準的3年。這家基金管理商周一更表明，一旦企業不遵守5年持股原則，基金已準備好對其高層薪酬方案投反對票。新方案確然可取，但要發揮作用也許還要其他基金管理商配合。

在企業管治事務上，富達向來是較活躍的投資者之一；考慮到富達是環球股票最大投資者之一，關心企業管治實在合情合理。新方案針對的是英國及歐洲企業。富達早前翻查數據，發現富時指數350家成分公司中，只有14家的LTIP股份獎勵的持股期達5年；另有52家的LTIP介乎3年至5年。富達指出，改以5年為標準一點也不困難，既不涉及成本，亦不會影響歸屬期（vesting period）。

任何方案若能令企業高層薪酬與公司長期表現更趨一致的話，都值得歡迎。再者，富達以投票反對薪酬政策作為威脅，亦有一定阻嚇力；須知道由下月起，英國企業股東就薪酬政策的決議，將具有約束力。部分企業表態支持LTIP方案；至於另一些企業聲稱持股5年之限有礙招聘計劃，則似乎有欠說服力。

富達的方案既溫和又合理，實在值得推行，但最終又能否如願？個別上市基金管理公司本身奉行3年LTIP政策，若要律人就應先律己。金融危機以來，各種各樣的誘因驅使股東在薪酬、花紅等事宜上反客為主；他們實應好好利用當前的空間，攜手推動全歐洲改革。

譯自THE LEX COLUMN

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■富達延長LTIP的方案針對英歐企業 （彭博圖片）