[羅家聰一名經人] 長短息差測股市今文應是第一次

vincen_k · 發表於 2013-8-27 23:20:34

一連兩次寫過長短息差可測經濟增長後，綜觀而言，前者一般領先後者一、兩年。另若干年來也多次寫過股市變幅領先經濟增長一、兩季，鑑於息差領先股市變幅更多，故息差理論上可測股市。只是因為息差雖能測較遠期的經濟增長，但準確度卻不及股市，故以息差測股市（變幅）也或欠準確。一如息差測經濟增長般，宜只取大方向作參考。

玩這大膽測試（市），當然先選股債二市皆最成熟的美國。現花點篇幅介紹步驟。

先選長、短息差。傳統會選30年與3個月，但論參與度看，愚見以為10年、2年更佳。2年期債息紀錄最早始自1976年，因要計股指按年變幅關係，故不取每天或每周數據，而取月度數據。觀圖所見，10年、2年息差與滯後的標普500指數按年變幅吻合【圖1】。

測得遠難免不夠準

但滯後幾多才最吻合？這便要計移動相關系數。只要逐月退後股指變幅計相關度，即見退33個月所得的相關度最高【圖2】。故圖1的股指變幅亦相應滯後兩年零三季。從測市角度看，能知三天事，富貴萬千年；能測兩、三年，更不可思議。但再觀圖1，兩線吻合度不算高，可見世上無完全免費的午餐，能測得遠的代價就是測得不夠準。

從長短息差與股指變幅的散點圖所見，儘管後者對前者的回歸系數極為統計可信，但兩者關係亦很鬆散，無怪R2甚低【圖3，開方便得圖2相關系數（ 0.0384=0.2）】。關係鬆散，意味息差「能測」股市一說縱極可信（>99%），但測得未必好，即未必準。故從圖1領先兩年零三季的藍段，我們頂多推測標普500指數變幅大概將先跌後升。

這個方向性的質化展望，是最穩陣的，但讀者未必收貨。基於歷史數據作量化預測，又可行嗎？最直觀的是，以滯後的股指變幅對息差作線性回歸（即圖3裏頭的方程），然後塞進領先的息差預測未來的股指變幅。然而，兩者本身過去的歷史關係不算很好，故所得結果亦只一般。重溫圖1，以回歸預測的股指變幅，與領先的息差不太吻合。

美跌市料即將開始

另一量化預測，是以藍段領先的息差走勢平行下移，如拼圖般預測未來股指變幅。問題是，向下移幾多呢？既然是拼圖法，即管以2009年年初至2010年年中這年半（半格）的紅、藍二線差距取平均值，所測的股指變幅走勢示於圖1的淡紅線。已知按年變幅，便不難折算出股指水平。由是所測的未來兩年零三季美股，預料跌市即將開始【圖4】。

將圖4的紅段放大，可見美債所預示的美股跌市將延續兩年，共四成半【圖5】。君或會問：會不會跌這麼多呀？跌幅是靠線段下移計出的，固然，下移少些會跌少些。姑勿論最終跌幅如何，跌市維時則應可信，因這是以息差領先程度計算出來的，除非連「息差測市」整套概念都質疑，那就無話可說了。

如斯以債測股，相信在下是第一人。

同樣分析套進其他股市，行不行呢？要逐個看，若息差與股指變幅相關度低的話，勉強預測亦意義不大了。驟眼看過幾個主要市場，看來不是每個都值得做。譬如本港，因港息大致跟足美息關係，息差是美國的；但港股卻未必跟足美股，故相關度欠理想。反而大陸孳息曲線雖然全由官方操控，但近年的息差走勢與出奇地與股市增長吻合。

細心觀察會見，大陸長短息差（同屬10年、2年）自2007年5月起與滯後大半年的上證綜指按年變幅走勢吻合，看來較上述的美國更佳【圖6】；儘管之前一段不行。滯後幾多呢？照計顯示，息差領先8個月，而相關系數更達0.6（美國僅0.2）【圖7】。

看散點圖，即見息差與股指變幅的線性關係不錯，系數極為可信，R2亦不低【圖8】。

A股要穿2000點？

由於關係緊密（而非鬆散），縱以這短短幾年的月度數據回歸結果，配以領先的息差來預示未來8個月的股指變幅，效果看來不錯（重溫圖6，紅虛線），毋須訴諸拼圖。固然，一如前述，要預測準確度高，換來的是測得不會太遠，儘管8個月已不算短了。如上做法，知道將來的股指變幅，自然算到股指水平。看來上證綜指還要穿2000點【圖9】。

港股前景不問可知

本文雖然無做港股分析，但觀乎美、中兩市前景【圖5、圖9】，港股的不問可知。

這樣測市好不好呢？傳統的測市模型基於股、債互換，此消彼長（substitution effect）；然而，近年投資產品眾多，沽股不一定買債，反之亦然，故單看債息水平難定股市升跌；而事實上，一個債息長周期（一甲子）與一個股市長周期（40年）的長短亦不同。

反之，透過第三變數（spurious variable）經濟增長作橋樑，債與股的關係強多了。息差與經濟增長的關係，早在逾20年前已確立，並載學術期刊（見2006年1月敝欄）。至於股市與GDP兩者變幅的關係，理論上亦容易推導：前者建基於企業盈利的加總，後者則是本地生產的總值；企業盈利與本地生產，則屬微觀與宏觀版的同類型變數。

透過宏觀經濟確立的股債關係，毋須建基於「不買股就買債」的假設，顯然較好。

至於測得好不好，則屬「理論是否實際」問題，本文試了兩市，其實還有可試之地……

交通銀行（香港分行）環球金融市場部

■長短息差走勢與股市表現吻合同樣發生在成熟的美股和新興的A股身上，但時滯長短不同。