[John Mauldin 前沿思考] 債股虛旺 後市茫茫

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財經傳媒似乎一直只知着眼於聯儲局何時開始減少買債，但實質問題不在退市時機，而在今後該局還如何取信於投資者。一旦央行的口術失去作用，基本因素將再次主導市場；甚或聯儲局大開流動性方便之門，但市場卻毫無反應，局勢又將如何演變？

目前美國股市已估值過高，說不定高處還未算高，更會出現估值超高。市況發展下去究竟是回到1987年8月一片慘淡抑或是1999年8月牛氣沖天？本欄今期就以各種相關基本因素為焦點，探討當前大市升勢現象。

不論牛市抑或熊市，坊間都有同一個說法，就是總會悄然而至，了無聲息。這固然有其道理，但來無蹤不等於亦會去無迹；一旦市況逆轉，往往有迹可尋，這也倒是事實。

筆者在過去一周以來閱遍大量參考材料，從中發現種種迹象，顯示即使最近期的牛市未至於即將告終，目前走勢亦難免暫告一段落。

槓桿獲利妄想

據財經研究中心GaveKal加夫（Charles Gave）的分析，孖展借貸額又再極度飆升，正是有關迹象之一。他曾以個人經驗作出如下解說：

「1971年2月，我投身財經分析界，致力探討市況起跌因由。在我最初任職的法國銀行，聘用我的那位年長基金經理對我說：『在我們這一行，別指望能靠別人的錢致富，也千萬別拿自己的持倉來做槓桿式買賣。槓桿式買賣也許適合房地產市場，但投資股票也來這一套，只會落得慘淡收場。』

「當時我自恃年輕，又自以為有點小聰明，對他的善意忠告不以為意。後來經過幾番急忙補倉的深刻教訓，我才明白到長輩的教誨確有其道理。

「如今自己也已經一把年紀，再難有當年的小聰明可恃，目睹不少投資者以為槓桿式買賣有利可圖，於是反其道而行，以年屆70的長輩身份，見證年方30晚輩我行我素的投資行徑。

「【圖1】中紅線代表紐約證交所孖展借貸佔人均GDP比例；下方藍線顯示美國股票與政府債券比例。從中可見當股票相對債券估值過高之際，借錢炒股者總會加大槓桿注碼，而且似在衰退將至，亦即往往在股票表現持續勝過債券之後，更尤其表現踴躍。



「這類投資者所以不惜一切以槓桿買賣方式投資，皆因以為毫無跌市風險，入市有望穩賺不賠。至於股市可望升勢不斷的理由，則包括『科技發展造就新型經濟』，『樓價有升無跌』，或『量寬措施開闢滾滾財源』等等；再加上面對歷次財經危機一廂情願的豪言壯語：『自有辦法為下次大跌市自求保險之道』（1987年股災），『聯儲局斷不會容許實質利率重現』（1979年儲局大舉加息），『油價不可能跳升3倍』（1974年國際能源危機）。」

盈利唯一支柱

事實上，股市近一年來的升勢，並非拜基本因素所賜。期間非金融界的盈利表現其實乏善足陳。資深財經記者貢格洛夫（Mark Gongloff）在《赫芬頓郵報》（Huffington Post）網站寫道：

「據彭博有關數據顯示，今年第二季銀行業盈利升幅高達27%，是標普500指數成分公司盈利不致出現淨跌幅，反而錄得3.3%升幅的唯一原因。否則，標指盈利應已下跌1.2%。

「企業盈利表現欠佳，亦無阻標普500於今年迄今為止接近19%的升勢。即使如此，標指的盈利表現，仍遠不及金融界至今錄得的26%升幅。去年，銀行界的盈利表現亦一枝獨秀，較大市升幅高出一倍。縱使醜聞不斷、規管繁重，其深入民心『殘民自肥』的形象廣為輿論所不齒，但銀行業仍能錄得可觀業績。

「《華爾街日報》有報道指出，面對當前的疲弱經濟，即使大舉裁員，或節約開支，非金融界企業亦難望重獲可觀盈利增長。不過，無論經濟如何低迷，對銀行業來說，財來自有方。銀行把所持鋁材在各倉庫間來回調動，以製造供應短缺假象，即屬其創新獲利手法之一。」

盈利匱乏現象，亦瀰漫於其他經濟領域。近一年來的名義GDP增長，除卻經濟衰退時期，創下有紀錄以來新低【圖2】。



由於在股市趨升的同時，盈利卻未見上升，市盈率已重返接近市場呈停滯不前之勢的水平。雖然道瓊斯指數及標普指數未至於高不可攀，但價格已顯然偏高。另一方面，以盈利計算，羅素2000指數及納斯特指數估值均已過高。

升勢煙幕背後

筆者曾在本欄一再指出，「營運盈利」除了未扣減稅款，還包含一切粉飾櫥窗效應，可信性難免成疑。

全球大資產管理公司GMO創辦人格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）管理資產總值已逾千億美元，不啻為投資界智多星，其對投資回報前景觀點，自然極具參考價值。【圖3】顯示他近期基於各類資產類別相對估值所作的回報預測，從中可見退休基金預期未來七年複合年均回報率達7%至8%，恐怕難以達標；再加上美國不少公營機構僱員退休金計劃已呈資金嚴重不足，此一資產類別的回報前景實在未許樂觀。



最後，【圖4】為吾友兼對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼（John Hussman）近日所作相關分析。從其中數據可見，當前股市已估值過高（overvalued）、超買嚴重（overbought），兼且過度看漲（overbullish）。

【圖4】根據收益及經順滑化的席勒（Shiller）盈利（按前10年經通脹調整盈利平均計算）兩種計量方法，而將標普500與物價水平互相對比。由此可見，當前股市雖未至於2000年的泡沫水平，但已漸次靠近2006年至2007年的水平。



話說回來，股市雖已估值偏高，但其偏高程度也許仍未見頂。對於聯儲局的連番入市措施，市場已普遍視之為無可抗拒而甘於接受。股市近期升勢持續不斷，第三輪量寬措施在其中推動的影子清晰可見。

後市去向關鍵

法國地質物理學家索內特（Didier Sornette）分析各國央行近數十年來的危機對策時指出：「每次出現財經失控現象，其『解決』方案總成為隨後失控現象的導火線。每次隨崩盤之後實施的寬鬆貨幣政策，都為下一輪財經泡沫及崩盤種下禍根。」

事到如今，到底後市將何去何從？對央行投下信心一票，已無異於1999年看好科網股，與2006年深信樓價升勢不斷的一廂情願心態。在強大政策話語權支持之下，各國央行自能繼續支撐各類資產價格，並透過消除極端風險（tail risk）而阻延金融危機爆發。在周期性市況持續改善，而歷史基本因素（去槓桿化及人口老化的雙重壓力）疲弱不穩的情況下，市場情緒已成市況升勢賴以維持的唯一因素。

歸根究柢，後市能否穩定發展，主要視乎各國央行能否維持信譽，以取信於市場，而其所採取的應變措施，又能否令輕微跌幅不至演變成全面崩盤。吾友兼PIMCO行政總裁暨聯席投資總監埃利安（Mohamed El-Erian）就經常為文，針對央行信譽「品牌」的重要性發抒己見，並屢次指出央行政策話語閃失的危險所在：到時大市不但有趨向兩極發展之虞，一旦央行失信於市場，大市就更極有可能跌穿基本因素的支持位。

央行信譽為重

由此可見，除卻債困國信譽以外，各國央行在投資者心目中的信譽，亦已成為市場成敗的核心一環。印於美鈔上的那句美國官方格言（official motto）「吾輩信主」（In God We Trust），現時往往在譏諷漫畫之中改為「吾輩信貝」（In Ben We Trust），以揶揄貝南奇（Ben Bernanke）的處境，此說其實也不無道理。

不論是英倫銀行行長卡尼（Mark Carney）、歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi），抑或未來聯儲局主席，央行首腦都勢將背負穩定環球金融市場的重任。環球市場已不在乎企業在生產及服務方面的實質表現，而只在乎各國央行對其量寬措施的支持力度。

量寬支持力度要是未能延續，而大市隨即轉勢又將如何？各國央行量寬措施程度既已如此之深，再遇上金融危機，還有何對策足以證明當局仍能控制大局，以紓緩市場的緊張情緒？

事實上，足以觸發又一次金融危機的因素多不勝數；即如歐洲南部某國拒絕進一步緊縮財政（假使意大利或西班牙被迫提前大選，結果或將如此），或者德國改變初衷，而不願繼續援助債困國等等，均非絕不可能。

又如歐洲央行終於為勢所迫，而須兌現承諾動用「直接貨幣交易」（Outright Monetary Transactions；簡稱OMT），以無限量購買意大利、西班牙，甚或法國的短期債券，則德拉吉就勢必被迫擴充歐洲央行的資產負債表規模，否則難以奉陪到底。德國限制歐洲金融穩定機制（European Financial Stability Facility；簡稱EFSF）援助額早有前科，若重施故伎，通過德國憲政法院（German Constitutional Court）限制OMT數額，那麼德拉吉操控市場情緒的口術自然毫無用武之地。

假使各國央行的政策話語權不保，投資者就勢將面對全新的遊戲規則；投資焦點將因而有望還原基本步，重新重視基本因素；投資組合中不妨加重現金比例，甚或增添波動性保險（volatility insurance）投資。



■對於聯儲局的連番入市措施，市場已普遍視之為無可抗拒而甘於接受。股市近期升勢持續不斷，第三輪量寬措施在其中推動的影子清晰可見；圖為聯儲局主席貝南奇。 （路透圖片）

jpoon2008

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