[John Mauldin 跳出思維定式] 退市信號 乍掀驚濤

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萊威特（Michael E. Lewitt）是筆者首選信貸分析員之一，筆者要知道信貸市場的最新動向，總以他的顧問意見為依歸。他對各種另類投資產品及傳統債券均素有研究，對表象背後真相也確實別具見解。

本欄今期特別摘錄最新一期政經及金融市場通訊《信貸策略師》（The Credit Strategist），與讀者分享他的另類分析，將基準10年期國債孳息近期表現與1994年內兩個月內走勢加以對比。正如他在文章中指出，當年正是在一般投資者眼中的「債市投資浩劫」（Armageddon for bond investors）。

萊威特在文章中進一步提醒投資者，必須為聯儲局有朝一日玩膩量寬終於退市及早部署，更為保障投資的安排提供具體建議。

以下文章作者為投資公司The Credit Strategy Advisory Group創辦人萊威特（Michael E. Lewitt），經常在公司屬下網上投資通訊The Credit Strategist撰文，評論國際經濟、政治及財經局勢。

近日環球金融市場都在揣測美國量寬措施有可能隨時終止，在市況前景不明的陰影籠罩下，足可反映人心如何虛怯。事實上，單是聯儲局這場「幣政實驗」可能告終的設想，就已導致信貸市場大跌，不論實質損失抑或下跌幅度，都創下近年來空前紀錄。市場損失慘重，皆因基準10年期國債孳息率由今年5月初的1.63％低位，升至6月底的2.66％，而最終在第二季結束時微落至2.49％的水平【圖】。企業研究及投資訊息公司ISI Group就這方面的研究頗具參考價值；在一般債券投資者眼中，1994年可算是「債市投資浩劫」的一年。在當年債券孳息續升而可資比較的兩月內，10年期國債僅錄得90個基點的升幅。此外，1994年用以對比的兩月內僅錄得20％升幅；而目前升幅卻高達40％。

逆市穩守策略

不過，當前形勢與1994年實在相差甚遠；現時利率保持低企的可能遠較當年為高。今時今日，美國聯邦基金利率在至少今後兩年內，也不沒可能上調。另一方面，聯儲局的資產負債表今年以來已增加4000多億美元，預期年終更再升4500億至5000億美元。

近期利率升勢，對照1994年的利率走勢，可見主席貝南奇與局內理事，哪怕只是對現行貨幣政策略作改動，也會牽一髮動全身，引致唯聯儲局馬首是瞻的各地市場出現翻天覆地的變化。面對如此嚴峻形勢，投資者必須未雨綢繆，及早重整投資組合，以免一旦聯儲局終於順應時勢退市，而受市況波動衝擊。部分投資者由於早於數月前已作好部署，因而在5月及6月期間免受拖累而投資失利。

受到聯儲局退市威脅，信貸市場隨即陣痛不止。高息債券近期表現反常，5月初孳息位處4.8％水平，一度升至6.9％的高位之後，在6月底仍錄得6.66％。平均債券價格5月初曾經高見107美元，但隨後下跌6美元，息差擴闊至超過100基點。按照歷史慣例，息差往往在孳息上升時收窄，但在央行史無前例地大力托市的今天，息差與孳息的關係亦一如其他傳統上互為影響的趨勢，實已不再適用。

上述現象所以大有普及之勢，在於發債機構每多透過再融資方式把債券到期日押後，造成高息投資組合的期限亦有所延長。雖然有謂債券投資組合不宜為期過長，但不少基金經理卻抵受不住信貸充裕環境的誘惑，而不惜延長投資期。拋售潮產生頗為耐人尋味的反常現象（亦即投資機會），其中包括優質現金流曲線倒掛、現金與信貸違約掉期（CDS）基礎擴大、優質貸款表現突出，而優質高孳息債券表現欠佳等。

舉例來說，BB評級債券表現一反歷史常態，不如CCC級債券；而貸款一環表現則剛好相反。

按揭對沖者利用信貸違約掉期之類工具，以保障其結構投資組合，迫使單名信貸違約掉期（single name CDS）息差擴闊，以致吸引各種信貸投資者寧願出售保障性產品，而非持有現金債券。一般市場觀察家易受接近7％的高息所吸引，在遽下結論之前，實應自我提醒高孳息債券（及其衍生產品）屬債股混合式證券，平均回報遠不足以抵銷其中所涉風險。相對價值不應與實質價值混為一談。

毫無疑問，投資者對近期大跌市仍猶有餘悸。高息互惠基金及交易所買賣基金（exchange traded fund；簡稱ETF）近五周以來資金外流據報高達120億美元，約佔其中資產總值7％。據花旗集團公布資料顯示，近14個月以來的資金流入趨勢從此逆轉。這類資產的投資者向來捕風捉影，換言之，持有這類投資產品的邊際投資者，其信心向來易於動搖。這既是其中的風險根源，也正是機遇所在。

作為參照例子，槓桿化貸款今年6月內價格平均下跌未及1美元。據摩根大通數據顯示，這類貸款的孳息期間增加56個基點，而息差僅擴闊33個基點，可見這類產品何以成為防守性投資的上選。

一般投資者視為最保守的投資產品（即市政債券及投資級別債券），在近期跌市中亦難倖免。舉例來說，iShares標普全國豁免替代性最低稅市政債券（S&P National AMT-Free Muni Bond ETF〔MUB〕） 5月1日遭拋售，由111.6美元一度低見100.28美元，然後才於月底回升至於105.04美元，跌幅達5.88％。iShares iBoxx投資級別企業債券（Investment Grade Corporate Bond ETF〔LQD〕）則在今年6月跌3.56％（由117.85美元下滑至113.65美元）。雖然跌幅顯著，但此等資產類別近年來錄得回報可觀的往績亦不可忽略。

今年第二季，按揭證券下挫達2％，為1994年以來錄得的最大跌幅。次按債券在第二季中跌幅亦達2％，而在6月的單月跌幅更高達4.9％。鑑於按揭市場高度依賴聯儲局每月400億美元的買債安排，這類投資產品表現不濟自然不足為奇。雖然損失經驗難免慘痛，但若能及時收手，應未至於災難程度。

退市聲明解碼

當前各種投資產品市場無疑均有待調整，因此，我早於兩個月前已建議投資者減持股票，而在年初時，更已建議投資者若要涉足信貸投資，應以短期企業債券及浮息銀行貸款為限。及至今年4月，利率趨升風險及息差擴闊則成為首選對沖對象。至於高孳息產品方面，投資者應對以下三方面提高警覺：一、利率；二、信貸；三、系統性及宏觀經濟風險。目前，由於信貸風險受到控制，投資注意力因而集中於對沖利率升勢以及股市調整方面。

今年5月初高息債券平均孳息率4.8％水平的表現，將成為世代低位，與部分投資者視標普500指數在2009年低見666點水平為股市表現世代低位的看法，本質上大同小異。不過，兩種對市場低位看法的不同之處，在於標指當年表現低迷，反映的是投資者的絕望心情，而今年5月債券孳息低沉，卻是投資者過度自滿的表現。

我經常告訴投資者，高息債券好比承傳了父母最壞基因的孩子。遇到債市出現拋售情況，高息債券例必遭大舉拋售；每逢股市出現大舉拋售，高息債券亦落得同樣下場！作為「高風險、高回報」（risk on）資產類別的最終選擇，高息債券遇上投資者風險胃納大作時自然如魚得水。一旦市場亮起「但求避險」（risk off）信號，這類產品就一沉百踩。7％的回報實在不足以抵銷資本市場風險，但凡股本投資者均應深明此道。

貝南奇近期所作聲明，無非旨在降低投資者的風險門檻，投資者切忌輕易上釣。這位主席續推一切現行措施，亦只會將投資者推向包括系統性風險在內的險境之中；此舉實無異於為市勢逆轉鋪路。正如我上月為文（「穩定煙幕」［Delusions of Stability］）指出，靠聯儲局托市措施支撐大市絕不健康。當貝南奇表示聯儲局預期美國經濟增長將於2014年錄得3％至3.5％水平，我則認為估計未免過高，增長應只得2.75％至3％而已。

若貝南奇所言不差，美國經濟果然錄得較高增幅，則聯儲局勢將由年終開始，逐步減少買債。市場對此反應突如其來、極度猛烈。不過，在標普指數下跌仍不足5％之際，貝南奇屬下已四出向傳媒大派定心丸，許下聯儲局定不會棄市場利益於不顧的承諾。言論如此反覆無常，反映有關當局已施政無方。

股市前景乏力

股市在貝南奇發表有關聲明後應聲下跌5％，可見大市已由聯儲局的言行主宰。我認為貝南奇此舉目的，只在於令債市及股市等金融市場降溫。無論聯儲局何時開始減少買債，股市投資者都應注意若無聯儲局目前的買債措施，標普500指數在1600點以上屬缺乏支持，而道瓊斯工業平均指數則在15000點以上缺乏支持。由此可見，股市只是在托市蔭庇下苟延殘喘；而單靠盈利，實難望在未來數季維持股價水平。

企業已紛紛告誡投資者公司盈利未如理想，與發出盈喜的公司達6.5對1之比；好壞比例之差，是2001年以來之最。分析員亦預料今年第二季利潤增幅僅得3％，遠低於本年1月時8.4％ 的預測增長。收益增長繼今年首季表現欠佳之後，預計第二季亦將僅為1.8％。

GDP增長方面，則致力爭取2％的目標。在現階段而言，提升股價的動力只在於聯儲局的資產負債表增長，而其於今年下半年可望再有4500億美元進賬。指望該局資產負債表增長繼續帶動股市的投資者，雖或可望從中獲利，但亦宜專注於特況股（special situations），亦即別具增值潛能的股票，或市盈率低於大市的股票，亦即價值股（value stock）。我預計未來12至18個月內，增長股（growth stock）及派息股（dividend stock）將在增長乏力及利率走高的形勢下後勁不繼。

滙市外強中乾

我預計日圓將於短期內兌美元及歐羅回復弱勢。日本在量寬政策持續下，將繼續推低日圓滙價，最少達至1美元兌120日圓的水平，以致日圓利差交易配合適當對沖措施下，仍有望保持吸引力於一時。目前，日本政府債券孳息率升勢似已告一段落，雖然日本央行難免有朝一日喪失掌控長息能力。

隨着歐洲經濟逐漸萎縮，歐羅雖得以暫保強勢，但卻難望長期維持優勢。歐洲經濟至今依然泥足深陷，且亦一直未見任何足以扭轉頹勢的措施出台。耐人尋味的是，歐洲央行的資產負債表近一年來實際上續見萎縮，以致難望足以振興歐洲經濟。至於歐羅一直保持1歐羅兌1.3美元的強勢，匪夷所思之程度，更是近年來滙市交易所未見。這亦足以證明投資金融市場知易行難，而投資者利用槓桿效應投資滙市必須審慎行事的道理。總而言之，鑑於歐羅強勢遲早幻滅，我主張持歐羅淡倉（但不進行槓桿）的看法不變。

金市優勢可期

金價在近數周以來經歷大跌勢之後，現貨價終於在今年第二季末跌至每盎斯1234.57美元。金價於今年上半年已下跌27％ （次季跌幅為23％），跌幅約為股市升幅兩倍。因此，即使作為對沖工具，黃金也效用不彰。

我認為金價大跌可歸咎於以下幾方面的因素。首先，面對金價下跌，持有大量黃金的槓桿化投機者惟有被迫離場。其次，基於美國消費物價通脹水平偏低，視黃金為通脹對沖工具的投資者於是紛紛棄船。第三，視黃金為對沖無錨紙幣本位制（fiat paper standard）遲早告終風險的投資者，誤以為各國央行勢將一改其固有政策。基於此等因素，金價終於重返2010年水平。

不過，無錨紙幣本位制難免告終，而黃金無疑有助於保障此一風險；世界各地經濟體均已債台高築，根本永難有足夠紙幣還債。環球經濟亦無力以開源方式，清償各國央行資產負債表中數以萬億美元計的沉重債務。其他一切公私債務，以至各國政府所背負天文數字的未來福利開支，就更不消提。因此，紙幣勢將持續貶值，而金價則可望從中受惠。我既然有意在個人投資組合中增持黃金，作為長遠保值工具，當然也樂於建議投資者考慮效法。



■美股在托市的支持下未有下跌，但道指在15000點以上缺乏實質支持。 （彭博圖片）


■歐洲經濟逐漸萎縮，歐羅暫保強勢但難以長期維持。 （彭博圖片）

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玩膩量寬終於退市

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