畢老林: 「聰明基金」能賺大錢嗎？

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7月2日，周二。昨文探討「聰明啤打」（smart beta）基金，部分讀者似乎頗感興趣。無獨有偶，老畢發現《信網》「財富管理」環節上載了一篇發自易亞投資的文章，同樣以「主動」和「被動」投資策略為主題，文內述及美國和香港近年皆出現一些號稱「策略型」的指數，立足於此的投資產品相繼面世。

策略基金香港不缺

「策略指數」的編製者，以較「主動」的方式篩選成分股和決定其權重，有別於按市值加權的計算方法。老畢若沒有「想錯隔籬」，易亞投資口中的「策略型指數」，跟昨天拙作談及的「聰明啤打」指數，分別僅在名號，所指實為同一類投資產品。

執筆寫〈Smart Funds有幾Smart？〉時，老畢並未特別在意本地情況，經此文一提，恍然大悟，原來香港於這方面並不「滯後」，美國有的，此間早已不缺。

既然對「聰明啤打」感興趣者頗不乏人，而投資者在本港也能買到集「主動」與「被動」於一身的策略型指數產品，昨文蜻蜓點水，在實例上並無建樹，何妨多添一筆，圍繞「聰明啤打」基金的利弊長短，來個深入淺出的介紹。

以取向劃分，管理模式「被動」、投資決策「主動」的策略型指數基金，現存類別（categories；注意：並非基金數目）沒有一打也有半打。

由於指數成分和權重計算方法由設計者自定，納入哪些板塊／股份以至個別指數成員佔組合比重若何，發揮空間多的是；富「想像力」的指數設計師，大可因時制宜，引導資金流入當時得令的「策略」，令慣於憑往績決定買什麼的投資者趨之若鶩。

剎那光輝不代表永恒

有意押注聰明啤打／策略型指數基金的朋友，有兩點必須格外留神：①Smart beta基金的「附加值」，來自指數設計者主動追求的「因素溢價」（factor premiums），由此而生的策略取向是否足以讓基金跑贏大市，絕不能只看一時的回報表現。換句話說，主動追求特定「因素溢價」的策略指數，即使有十年跑贏大市的往績，亦不意味立足於此的基金，未來十年優勢可保。

蔡楓華金句「剎那光輝不代表永恒」，以之形容投資產品，既適用於絕對主動型基金，放諸「聰明啤打」身上，何不合之有？

②與第一點相通，近年才興起的策略型指數基金，可供參考的回報表現，大都立足於覆蓋期短則十年、長則十五年的回溯測試（backtesting），投資者若因測試結果優異，決定押重注於某隻smart beta基金，很易受往績誤導。

舉個例，過去十年尤其金融海嘯以還的五年，市場避險意識大增，投資者對現金流穩定、派息可測性高的股票另眼相看。「悶股」固然不及科網「瘋癲」，但以估值而論，這類防守性強的股份，不少已達前所未見的水平；在超低息環境推波助瀾下，企業盈利增長追不上股價升幅，「悶股」變得愈來愈貴。近期美國債息抽升，所謂的「高息股」大幅調整，率先跌個四腳朝天，大家應該記憶猶新。

反過來看，上世紀最後三四年，科網狂潮如火如荼，估值不必有憑有據，全仗市場對業務前景的想像，公司眼下是否有錢賺、派不派息，投資者毫不在乎。

不難理解，帶「價值」（value）傾向的策略型指數基金，過去五至十年受惠於防守股在組合內權重偏高，於「價值股」佔上風的這個時期得形勢之助，覆蓋面只有十年的回溯測試，焉有不彰顯其「聰明過人」之理？

同一道理，長達二三十年的測試結果，由於覆蓋面伸延至上世紀九十以至八十年代，基於投資潮流的興衰、經濟周期的漲退，「價值」取向強烈的策略型指數，回報表現可能馬上走樣，相對於主打「動力」（momentum）策略的對手，優勢是否仍然能保，要做過覆蓋期較長的回溯測試，方有答案。

不幸的是，目前流行的策略型指數基金，供應商向投資大眾出示的回溯測試結果，覆蓋面皆在十至十五年之間，以此作參考，須防「追逐近績」（chasing recent performance）換來嘆息。

正如前述，「聰明啤打」指數的組成和權重，由設計者自定，同樣高舉「低波動」（low volatility）旗幟的策略型指數，成分股可以大異其趣。

試舉二例：一、標普500低波動指數（S&P 500 Low Volatility Index），對板塊（sectors）權重不設任何限制。「自由發揮」的結果是，兩個板塊（公用事業和日用消費品）包辦六成指數比重。

二、MSCI最低波動指數（MSCI Minimum Volatility Index），恰好反其道而行，對板塊設下嚴格限制，沒有一個可以偏離按市值計算比重的傳統指數多於5％。

自由發揮因此失彼

不難想像，以上第一種策略型指數，注碼過度集中於一兩個板塊，對風險的看法亦流於單向，忽略了volatility以外的風險因素，以致公用事業和日用消費品兩個歷史波動性低的板塊，合起來已佔投資組合六成。

第二種策略型基金剛好相反，板塊枷鎖牢不可破，指數設計者不能任意而為，結果是，公用事業、日用消費品一類波動性低股份，權重高極有限；非但如此，組合內可能還包括跟基金稱號南轅北轍的成分，既名不副實，且與傳統指數未必有清晰可辨的區別。

若說第一種基金錯在於太少板塊上押下太多注碼，那麼第二種基金的最大疑點，便來自以下一問：作為「聰明啤打」基金，追求「因素溢價」從何說起？

類似例子，現成策略型基金俯拾皆是，篇幅所限，無法逐一論述。「聰明啤打」到頭來是帶挈投資者長賺長有，還是「聰明反被聰明誤」，投資者必須謹記的，仍是蔡楓華的傳世名句：不能只看剎那光輝！