畢老林: Smart Funds有幾Smart？

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7月1日，周一。蔡東豪君上月在《壹週刊》專欄提及規模逾6000億美元的挪威基金。

蔡君指出，這個全球最大主權基金的資產管理模式，似被動型指數基金多於戰績取決於基金經理眼光的主動型基金。然而，統計顯示，挪威基金長期跑贏大市，而「挪威模式」的致勝關鍵，在於強迫投資者嚴守紀律，沽出昂貴股票／資產、買入廉宜股票／資產，使組合分配回歸原先定下的目標水平，周而復始風雨無間地作出「再平衡」（rebalancing）。

集被動與主動於一身

挪威基金戰績驕人可否完全歸功於再平衡，有待專家論證，惟不難看到的是，管理方選擇不理會股票／資產升跌背後是否有合理因素支持，比重升穿目標水平便減持、跌穿即增持，機械性地調整股票／資產配置，而統計又顯示，挪威基金在一定的時間框架內（比如2000年至今），確能穩定地跑贏可比較基準。

這是一個有趣且值得深入研究的課題，但老畢感興趣的並非rebalancing這一「必殺技」，而是被動的管理模式結合主動的投資抉擇，由此而生的所謂「聰明啤打」（smart beta，又稱advanced beta）投資策略，到底有多聰明？

獨立調查發現，依賴基金經理眼光的主動型基金，十之八九無法跑贏大市，被動地追蹤基準且收費廉宜的指數基金，受歡迎程度因而大增。愈來愈多投資者認同，既然八成以上主動型基金戰績乏善足陳，何不直接買入指數基金？一則換個形式「跑贏」（勝不了大市，但仍能跑贏不計其數的主動型基金）；二則小數怕長計，年復年地省下來的管理費，長遠足以決定回報優劣。

不過，話得說回頭，主動型基金投資者管理費雖付得「冤枉」，惟指數基金不求有功但求無過，豈非亦有點兒不思進取？在主動與被動以外，是否還有第三個選擇？

「因素溢價」定輸贏

以挪威基金為例，其管理模式雖近似指數基金，但透過rebalancing，沽出「昂貴」買入「廉宜」的股票／資產，策略本身便帶有明顯「價值」（value）傾向。換句話說，以此法建立並定期調整投資組合，儘管足以消除投資決定中的主觀情感成分，但有兩點值得注意：①挪威基金雖似指數基金多於主動型基金，惟由於其投資策略帶有明顯的「價值」取向，並嘗試利用這種特性取得優於大市的表現，挪威基金在策略執行上雖具濃厚的被動管理（passive management）色彩，但在投資決定（investment decisions）上，卻百分百主動（active）。

②這個管理方式被動、投資決定主動的模式，在嚴守紀律之餘能否取得跑贏大市的效果，取決於基金側重的元素所能提供的「因素溢價」（factor premiums），是否經得起時間和市場環境的考驗。

這等於說，挪威基金或其他集被動與主動於一身的投資策略，真正「附加值」並非來自模式本身，而是出於基金在設計上着力追求的「因素溢價」，是否足以讓其持續不斷地享受勝於指數和主動型基金的回報。

Smart beta基金應運而生，正正由於投資者一方面對主動型基金心灰意冷，另一方面卻不甘於僅能取得與指數看齊的回報，盼望在主動與被動以外，有第三條路可供選擇。

正如前述，smart beta基金管理方式被動，那是由於「聰明啤打」大都仿照所謂的smart beta指數規劃投資組合，基金經理毋須大傷腦筋揀股。然而，smart beta基金追蹤的指數，並不跟隨傳統按市值分配股票權重的準則，這個行內稱為「另類權重方案」（alternative weighting schemes）的組合特色，由於涉及指數設計者本身的期望和假設，基金追隨哪一個smart beta指數，同樣帶有相當主觀性。

基金供應商成贏家

市場上比較盛行的「聰明啤打」基金，主要追蹤數類非傳統指數，包括按市賬率、市盈率、現金流等估值指標決定權重的「以基本因素決定權重指數」（Fundamentally-weighted Indices）、按股票波動性定取捨的「低波動指數」（Low-volatility Indices）、按夏普比率作篩選準則的「最高夏普比率指數」（Maximum Sharpe Ratio Indices），以及市值大小權重劃一的「等值權重指數」（Equally-weighted Indices）等。

顯而易見，這些指數的「權重方案」雖各自不同，惟俱反映設計者試圖通過有系統地側重某些因素（價值、低波動性、經風險調整回報，以至大小型股票一視同仁），利用市場並非教科書所說般有效（efficient），追求設計者心目中的「因素溢價」。

金融海嘯以來，投資者對smart beta基金興趣大增，今年首季淨流入這類基金的錢達150億美元，較去年同期大增45.3％【圖】。過去三年累計，「聰明啤打」基金合共吸引816億美元資金淨流入，當中多達662億美元（超過八成）被交易所買賣基金（ETF）吸去。

Smart beta基金有多smart，必須由時間來證明。然而，可以肯定的是，基金尤其ETF供應商，在這種追逐「聰明啤打」的趨勢下，已成為不折不扣的大贏家！

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挪威模式 (蔡東豪)
2013-6-13

近年投資界興起一股勢力，叫主權基金。顧名思義，這些基金運用國家的錢來投資。香港人最熱悉是中國的中投，然後是新加坡的淡馬錫，還有一些來自中東國家，久不久聽到這些基金入股某上市公司。關於主權基金的傳媒討論，大都具爭議性，甚至是負面，主要原因是這些基金運作不夠透明。全球主權基金中，有一隻鶴立雞群，是挪威基金。

挪威 60年代發現油田，現在是全球第六大石油出產國，當年挪威政府為了避免墮入資源詛咒，頭腦發熱地亂花金錢，在 1990年成立挪威基金，積穀防饑，為國家長遠發展打算。挪威基金是全球最大投資者，規模逾 6,000億美元，擁有全球所有股票市值的 1%。

挪威基金的特點是透明度高，其網頁秒秒鐘顯示基金規模變化，每年年底公布持有資產詳情。投資者不要因為挪威基金入股的消息感興奮，因為在 2012年底，挪威基金持有 283間香港上市公司的股票，差不多是上市公司總數的五分一，不過持股量不高，大多數低於 1%。另一個特點是注重社會責任，挪威基金有一個公開禁買股票名單，包括煙草、軍火和對環境造成破壞的公司，最特別是沃爾瑪上榜，原因是觸犯人權和工人權利。

我最感興趣是挪威基金的投資模式。管理巨無霸基金，第一個問題是，基金經理策略應該是主動或被動？挪威模式類近後者，它似一個指數基金，多於一個憑基金經理眼光決定成績的主動型基金。以港股為例，挪威基金持 283間上市公司股票，影響這部分基金的表現，是港股整體成績，而不是個別股份表現。然而，挪威基金又不完全是指數基金，過往戰績驕人，跑贏大市。自 2000年，挪威基金回報是 4%，等於美股兩倍。挪威模式有什麼神秘方程式，可以做到又大又跑贏大市？

最近《華爾街日報》一篇文章提供答案，挪威模式必殺技是一招 Rebalancing。假如閣下投資組合的目標分配是五成藍籌股，五成二三線股。過去一段時間，二三線股股價上升，組合分配變成四成藍籌股，六成二三線股。 Rebalancing意思是，把組合調整至原來的五五分配，閣下應該要做的事，是沽二三線股，買藍籌股。挪威模式的目標分配是， 60%股票， 35%債券， 5%地產。挪威基金嚴守 Rebalancing紀律，每隔一段時間，自動調整組合分配。

聽落去， Rebalancing是普通投資組合調整動作，無甚特別，稱不上必殺技。 Rebalancing表面普通，內藏玄機，能夠有紀律地做好 Rebalancing的話，投資者立於不敗之地。玄機是， Rebalancing強迫投資者沽出昂貴股票，買入便宜股票。再用以上例子，二三線股比例從五五變成六四，是因為二三線股股價上升，股價上升即是股票較以前昂貴， Rebalancing強迫投資者沽出較昂貴股票。

表面上， Rebalancing違反傳統投資智慧，投資者熟悉「寧買當頭起」、「止蝕唔止賺」等口訣，傳統做法是繼續持有在上升的股票，不會升少少便沽出。投資者心理是一窩蜂，價格上升時爭崩頭，價格下跌時無人理會，從香港人對股票和地產投資作風清楚見到。

Rebalancing的智慧是，投資者為自己定下的目標分配，是根據投資者能接受風險的程度。股價變動，投資者風險承受能力沒變，投資者應該保持紀律，而不是隨着股價變動亂走。股價上升當然可能有合理理由，但也有可能是純粹炒作，股價欠缺實質因素支持，將來下跌。 Rebalancing強迫投資者賣掉上升股票，對投資者造成的傷害，是賺唔盡，但同時保護投資者不犯錯。

挪威模式重點是紀律，一早定下股票佔六成比例，定時自動 Rebalancing，儘量把主觀情感從投資決定中拿走，並相信長遠而言，有恒心地賣貴貨和買平貨，一定有着數。

挪威基金長期跑贏大市，其間經歷亢奮泡沫和金融海嘯，是經過考驗的投資框架。挪威模式不是大戶專利，散戶也應該跟住做。投資者定時檢討投資組合比例，把組合調整回目標分配，以理性行事，養成紀律。成功必有因，我相信挪威模式。