畢老林: 財爺一語開口中　港樓運數寫牆上

vincen_k · 發表於 2013-6-24 23:50:05

6月23日，周日。聯儲局「退市」已成定數，財政司司長曾俊華在其個人網誌上撰文，提醒市民勿以為本港樓市要到美國踏入加息周期方會受到牽連，一旦大量資金離開香港，本地息率先於美國上調的可能性不容抹煞。

發展商「勇」的有理？

在財爺發出「溫馨提示」之際，嘉里建設（683）推出位於土瓜灣的全新樓盤港圖灣，首批50伙實用面積平均呎價15589元，較同區二手呎價高出至少兩成！

一個「苦口婆心」，力勸置業人士萬事謹慎；一個無懼樓市氣氛逆轉承接力減弱，高價推售新盤。到底是發展商「勇」得有理，還是財爺「言之有物」，市場對美國收緊銀根的預期已足以「震散」港樓？

曾司長除了一貫地奉勸投資者「做好風險管理」、有意置業者「量力而為」外，還提及美國近期異常急劇的債息變動。從本港樓市角度出發，財爺那句「市場反應走在政策前面」，老畢認為才是整篇網文最具建設性的評論。

的而且確，債息反映投資者對通脹、經濟前景和息口去向的預期，債息既然領先政策，基於本地樓市跟美息關係密切，預測香港樓價走勢，焉能不看美國債息？

利率並非影響樓價的唯一因素，以香港的情況而論，最多人提及的還有供應追不上「剛性需求」、內地人佔本地物業成交比例大增等。港府壓抑樓市措施中的「買家印花稅」（BSD），用意便是透過加重非本地買家的交易成本，令內地人跨境置業降溫；從成交數字看，BSD已收到一定效用。至於「剛性需求」對樓價的支持作用，只要一地人口保持合理增長，放諸四海似乎皆言之成理。

「剛性需求」四字真言，在樓市熾熱尤其物業價格跟市民置業能力脫節時，好像格外的擲地有聲；樓價低殘市道蕭條時，「剛性需求」彷彿從未存在，對樓價的支持消失得無影無蹤。難不成，只有樓市「瘋癲」時，剛性需求方會湧現；樓市不振時，年輕人便沒有組織家庭結婚產子的念頭，反而無力「上車」望樓興嘆時，才會一「啤」二「啤」急於結婚生仔？

「剛性需求」靠不住

內地因素對本港樓市影響稍紓、「剛性需求」並非部分人想像般可靠持久，對香港樓價能起立竿見影作用的，恐怕仍要數貨幣環境和資金流向。

眾所周知，過去五年聯儲局推出多輪量寬（到底是3.5輪抑或4輪，任君演繹），全球資金泛濫銀根寬鬆，實物資產包括「磚頭」供不應求價格大漲。這種情況雖已隨着聯儲局部署「收水」而迅速轉變，惟本港樓價從高位回順不足半成後橫行，新盤定價亦未見怯於美國退市。

不過，財爺話齋，市場預期走在政策前面，本地樓價與貨幣環境息息相關，那等於說，美國債息即使未必在在領先香港樓價，但兩者至少應能保持穩定的逆向關係（債息升樓價跌，反之亦然）。

本報研究部6月20日以〈樓價至少跌兩成？〉為題，從統計學角度探討本港樓市，得出不少有用的觀察。讀者最感興趣的，自然是樓價會不會回落兩成，甚或跌幅會否止於兩成。答案無人說得準，重要的是美國債息跟本港樓價「此起彼落」的關係，是否經得起時間考驗。

研究部根據過去十年本港樓價與美國債息的回歸（regression）關係，配合均值回歸（mean reversion）壓力推算，視乎美國長債（十年期）孳息維持於現水平（文章見報日數字為2.2厘，上周五收市已升穿2.5厘），還是由現水平再升100點子（1厘），反映本地樓價的中原城市領先指數潛在跌幅，將在20％至36％之間！

債息變化與樓價起落

數是這樣計，惟本港樓價會否依足推算走，自難確定。在此基礎上，老畢嘗試通過對美國4輪（或稱3.5輪）QE和香港樓市的觀察，一探美國債息與本地樓價的關係。

聯儲局於2008年12月至2010年3月推出QE1，在這輪為期約一年半的量寬期間，中原城市領先指數升逾35％【圖1】；QE2在2010年11月至2011年6月生效，中原城市領先指數期間錄得接近一成半的升幅。

聯儲局去年9月宣布，每月購入400億美元按揭抵押證券（MBS），不設上限，並在三個月後「加碼」，每月買進450億美元長期國債（同樣不設上限）。QE3面世後，港府不久即宣布進一步壓抑樓市的「加辣招」，中原城市領先指數今年升至120點後稍回，惟整體樓市未見呈現重大壓力。

在QE1至QE2約兩年半間，美國債息雖有上有落，但十年期息率從首輪量寬推出前接近4厘水平，跌至QE2結束後的2厘以下。

美國債息於2011年夏季跌勢轉急，跟「山姆大叔」債務上限危機反令資金避進美債有關，但本港樓價在聯儲局兩輪QE期間，累計仍升近六成。

從另一樓價指標——Colliers International香港整體住宅價格指數——觀察，情況大同小異。

【圖2】裏的美國十年期債息走勢，經過「特別處理」，為方便投資者觀察美息與港樓的相關性，債息形態「倒轉」；經此處理後，美國利率跟本港樓價的逆向關係，看上去便成同向，但要說明的乃同一回事。

美國「放水」本港樓價上升，似乎不說自明。然而，值得一提的是，在QE2於2011年6月結束至QE3 2012年9月面世這段「空檔期」（約十五個月），聯儲局曾推出沽短債購長債的「扭曲操作」（OT，2011年9月至2012年6月，為期九個月）。

由於沽與購皆為4000億美元，此長彼消，OT並未令聯儲局資產負債表規模擴大，此法目的僅在壓抑長息鼓勵借貸，並沒有向市場注入額外流動性，因此不是量化寬鬆。

「真放水」vs「假放水」

儘管如此，本港樓價經過QE1和QE2急升後，於美國推出並非真正量寬的OT期間，在已經很高的基數上錄得較QE2更大的漲幅（超過二成），同期美國十年期債息大部分時間俱低於2厘水平，一度更低見1.38厘。這似乎顯示，OT雖不是真正「放水」，但對壓抑長息頗具功效，本港樓價與美國債息的逆向關係（息降樓升），並未因聯儲局「真放水」還是「假放水」而稍變。

由此觀之，美國部署「閂水喉」，固然令本港樓市蒙上陰影，惟真正令人擔憂的，是財爺那句「市場反應走在政策前面」；近日美國債息的急劇變化，已把本港樓市運數「寫在牆上」。