[John Mauldin 跳出思維定式] 長官意志無助救市

vincen_k · 發表於 2013-6-9 20:27:37

赫斯曼（John Hussman）博士上周發表的一篇投資札記，針對投資者深信聯儲局托市成效的僥幸心態，並以標普500指數的實際表現作為對照，反映出投資假想與現實之間的落差，尤見警醒作用；該文能讓投資者停一停、想一想，以免在風高浪急的投資環境中自亂陣腳。

據赫斯曼觀察所得，本世紀兩次大跌市都正值聯儲局量寬措施進行得如火如荼之際，而政策所以完全失效，皆因當時股市颳起一股估值過高、超買嚴重、牛氣過度的歪風。股市自有其發展規律，即使央行插手干預，亦無法確保能收到預期效果。

赫斯曼對標普500指數表現的歷史分析，對投資者尤具警醒作用。自1940年以來，在利好貨幣政策狀況期間，標指曾暴挫55%之多。反而在貨幣狀況不利的情況下，標指最大跌幅也不過33%而已。換言之，推行利好貨幣政策時期與大跌市息息相關！

問題在於2001年至2002年以及2008年至2009年兩段大跌市期間，聯儲局的貨幣政策所以完全失效，皆因當時股市颳起一股估值過高、超買嚴重、牛氣過度的歪風，以致樂極生悲，經濟不景。投資泡沫當初逐漸形成，自然歸咎於貨幣政策的刺激，而有關政策亦無助於預防或遏止經濟衰退，以致衰退現象陸續浮現之時，股票市值已暴跌三成。

以下文章作者為股市分析師兼對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼。

在「不要跟聯儲局對着幹」的心態影響下，一般投資者往往以為其寬鬆貨幣措施不但利於刺激股價，更有助股市升勢持續；不過，令人意想不到的是，2001至2002年及2008至2009年兩次大跌市，竟然都適逢聯儲局義無反顧、大舉放寬銀根的時期！

在一般情況下，利好貨幣政策應可為振興股市創造條件，但投資者要慎防的，卻是無法逆料的特殊情況。

可供衡量貨幣狀況的指標甚多，其中包括政策利率（policy rate）、債市孳息率，以及貨幣基礎或其他總計形式的變數。鑑於相對於GDP的貨幣基礎規模與利率大有關係，上述各指標頗相重疊，以致彼此間無論界線如何明確，亦只能得出籠統結果。

貨幣利害互見

為便於討論，本文所謂「利好」貨幣狀況，可指聯邦基金利率、貼現率或三個月國庫票據孳息率比先前六個月低，或是聯邦基金利率或貼現率剛被調低。根據上述各項因素，可計算出歷史時期中，52%出現利好貨幣狀況，期間標普500指數年度化總回報平均為13.5%；但在貨幣狀況不利的情況下，年率化總回報率平均僅8.8%。

以上資料雖說有參考價值，卻未足以區別標普500指數平均回報低於國庫券的時期。從歷史角度而言，假使只參考這個指標，無論貨幣狀況寬緊，都應持有股票。為求提高獲利機會，則應在利好貨幣狀況時以槓桿形式「增磅」，而在貨幣狀況不利時則減低槓桿比例。不過，上述投資方式其實風險極高。出人意表的是，自1940年以來，在利好貨幣政策狀況期間，標普500指數曾暴挫55%之多。反而在貨幣狀況不利的情況下，指數最大跌幅也不過33%而已。換言之，利好貨幣政狀況與大跌市息息相關。

假如以上觀點看似荒謬兼不合情理，不妨參照一下本世紀兩次大跌市的數據。投資者似已淡忘在2001至2002年的一次大跌市出現的同時，聯儲局正持續大舉推行量寬措施【圖1】。2008至2009年的一次大跌市也不例外，即使寬鬆貨幣政策持續，亦無阻標普500指數大跌55%【圖2】。

從資產分配角度而言，即使順應趨勢的投資方法，在歷史上的獲利程度也比依靠貨幣政策的方法為高。舉例來說，自1940年以來，標普500指數在高於200天移動平均線時，年度化平均總回報率為14.2%；反而在低於200天線時，回報率卻僅4.5%。

回報差額所以不容忽視，因為指數在不利趨勢時期回報不在國庫券之上，即使期間不投資股票，也無損長遠表現——至少在未扣除交易成本、稅務開支、期貨交易費偏差前，確是如此。趨勢「利好」時期出現的標普500指數最大跌幅為26%，而趨勢不利時期的最大跌幅則高達53%。

股市高危徵候

歷史上每逢市場未見「估值過高、超買嚴重、牛氣過度」等徵候，正是順應趨勢的淨收益全盛期；相反，若市場出現此等徵候，標普500指數平均總回報就會大跌至低於國庫券孳息水平；至於同等徵候加上利好貨幣狀況，標普500指數回報亦將出現同一跌幅。

至於最壞打算，則在於市場在長期經歷上述徵候之後，繼而在經濟下滑時喪失趨勢支持。雖然目前仍未察覺到市場有此現象，但投資者亦須提高警覺，因為依我看來，上述徵候難免會在當前市場周期結束之後出現。

問題在於，2001至2002年與2008至2009年兩段大跌市期間，聯儲局的貨幣政策所以完全失效，皆因當時股市颳起一股估值過高、超買嚴重、牛氣過度的歪風，以致樂極生悲，經濟不景。在貨幣政策刺激下，投資泡沫當初逐漸形成，自然歸咎於貨幣政策的刺激，而有關政策亦無助於預防或遏止經濟衰退，以致衰退現象陸續浮現之時，股票市值已暴跌三成。

根據戰後數據而言，投資向以居安思危為上策，特別在貨幣狀況支持情況下，若股市見「估值過高、超買嚴重，而又亢奮過度」迹象，投資者就宜部署離場。一旦「估值過高、超買嚴重、牛氣過度」徵候浮現，一如當前形勢，就更應「走為上着」。

雖然一旦塵埃落定，而市況又有支持，股市或仍會有復蘇餘地，但撇開貨幣政策不談，投資者也應在股價估值偏高時期作好避險準備，而一旦估值過高的股市喪失趨勢支持，經濟弱勢已有迹可尋，就更應切實作好應對策略。

我無意貶低貨幣狀況的重要性，事實上，若順應趨勢情況理想，而又未見「估值過高、超買嚴重、牛氣過度」迹象，根據1940年以來歷史數據，利好貨幣狀況確有助於增強標普500指數總回報表現，並減低周期損失。利好貨幣狀況最有助於確認並佐證其他指標的利好迹象。我擔心的是，投資者以為單憑利好貨幣狀況，就足以抵銷所有財經風險；錯判形勢如此，實在危險。

聯儲局若能放寬具約束力的經濟規條，確能產生所需的經濟效果，但事實上卻無任何證據顯示，聯儲局具備任何傳導機制，足以動用閒置儲備而大幅改善經濟，因而一直只能推出暫時解困的措施而已。

鑑於股票須與債券爭奪市場，利率無疑亦至關重要。不過，投資者似乎往往忽略股票作為長線投資證券的作用；儘管有該局措施的支持者吹捧，但股票回報率與利率走勢絕非亦步亦趨。

破除量寬迷思

可惜，一般投資者似仍堅信寬鬆貨幣措施有助於抬高股價，歷史證據卻遠不足以證明這一點。頗堪玩味的是，單以歷史上不利股市的時期而論（即標普500指數低於200天線，或市場出現「估值過高、超買嚴重、牛氣過度」迹象時），此等時期有過半數適逢貨幣狀況利好時期。股票表現其後就會跑輸國庫券，中期損失尤其嚴重。

相反，在股市有趨勢支持，而又未見「估值過高、超買嚴重、牛氣過度」迹象的歷史時期，卻有近半數正處於貨幣狀況不利之際，期間標普500指數總回報平均表現相當強勁，回報率則僅僅略低於在類似情況下貨幣狀況利好時期（年度化回報率為15.6%與18.9%之比），期內最大跌幅則只見略為擴大。

由此可見，問題重點不在利好貨幣狀況，而在利好貨幣狀況並非萬應靈丹，反而大舉放寬貨幣時期，卻錄得歷史上最嚴重的大跌市。

寬鬆措施近年無疑有助於遏止風險溢價飆升，但卻令投資者無視投資風險，罔顧現實，誤以為寬鬆措施足以把一切財經隱憂一掃而空。過往也並無任何數據足以證明市場樂觀有理。

事實上，即使股市從2009年低潮復蘇，主因亦在於財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）所採措施，其中包括廢除按市價計值會計準則（mark-to-market accounting，有助技術上已資不抵債的銀行避免破產），以及轉由美國財政部為房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）提供擔保。堅信寬鬆措施是救市靈丹，實與迷信無異。投資者若不及早回頭，就難免後悔莫及。

正當徹底「估值過高、超買嚴重、牛氣過度」出現，而又尚未結束的半周期下股市最近迭創新高，投機者自然會繼續罔顧現實，追隨聯儲局措施以從中漁利。

後市成敗關鍵

近期公布的美國地區經濟數據出現兩極化現象，例如在芝加哥採購經理指數（PMI）激增的同時，鄰市密爾沃基（Milwaukee）PMI卻告劇跌。

整體而言，美國同期及領先經濟指標正漸趨惡化而非改善。芝加哥PMI表現強勁似乎只屬短暫現象【圖3】，雖然就業數據滯後現象眾所周知，因而往往只可供事後參照之用，但鑑於美國勞動參與率正處近三十年來的低谷，申領失業救濟的新增個案卻未見顯著增加，總算是當前經濟環境中的一大亮點。

目前投資界似乎普遍假設美國經濟及就業數據利好程度超乎預期，或將構成對股市的最大威脅，因為這只會令量寬措施的尾聲加快出現。事實卻正好相反，經濟數據表現惡化程度加劇，才是股市的最大威脅，因為這將進一步印證聯儲局前主席伏爾克（Paul Volcker）認為量寬優點「有限而遞減」，確實言之成理。投資者對經濟表現感到失望，往往會產生憧憬股市在量寬支撐下向好的自然反射。

歸根究底，經濟表現持續惡化，加上量寬局限更見明顯，才是延續熊市的捷徑。

■堅信寬鬆措施是股市靈丹，實與迷信無異！（法新社圖片）