畢老林: 最後一個淡友也投降……了嗎？

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5月13日，周一。很多人深信，當市場上最後一個淡友也繳械投降，加入唱好行列，通常就是股市見頂之時。有「末日博士」之稱的魯賓尼【圖】（Nouriel Roubini），上周揚言美股還有兩年好景，任何人投資股市，都有機會賺大錢。語音甫落，恒指本周首個交易日即跌近300點穿二萬三，標普指數期貨亦向淡，美股周一表現未許樂觀。難道真的如此邪門，作為逆向指標，bear capitulation跟股市見頂可以畫上等號？

聽別人說話，不能只聽一半；魯賓尼「話中有話」，看好看淡視乎閣下怎樣演繹。然而，先交代「末日博士」在什麼場合說這番話。老畢上周提過，索羅斯前「金牌殺手」德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller），在有「對沖基金武林大會」之稱的紐約Ira Sohn投資會議上建議沽空澳元，與盛傳老索透過香港和新加坡勁short澳洲紙，路數不謀而合。觀乎澳元走勢，上周五於1算水平爭持，執筆時已跌穿這個心理關口，造99.71美仙。

傳言倘若屬實，老索「得米」之餘，老德亦稱得上開口中。

東西兩岸「武林大會」

卻其實，上星期有兩個「對沖基金武林大會」，於美國東西兩岸分頭舉行，東線有紐約Ira Sohn，西線則有在拉斯維加斯舉行的SALT。星級炒家／經濟師分身乏術，東西只能二擇其中，德魯肯米勒現身紐約，魯賓尼則在賭城開腔。魯賓尼的人氣向來跟股市表現成反比，市場愈亂投資者愈慌張，其「受歡迎」程度便愈高。近一年半載，Roubini這個關鍵字在Google Trends的搜尋量大不如前，媒體對「末日博士」的興趣亦劇減，那自然是市場氣氛大大改善的結果。

魯賓尼的言論之所以引起市場注目，皆因投資大眾把焦點對準「淡友投降」，卻未必知道跟他在SALT大會上「論劍」的武林高手如何出招。據得悉「戰況」者滙報，眾高手車輪戰般向他圍攻，卻並非由於「熊太爺」變臉看好，而是針對其評論中的「兩年之約」。

大運大限殊途同歸

「末日博士」原話的大意是，美股屢創新高，背後只有一個原因：聯儲局的寬鬆政策。未來兩年，基於環球經濟頹勢難改，魯賓尼認為聯儲局有必要持續寬鬆，意味美股還有二年「大運」，期間投資股市，獲利應該不難……兩年後嗎？當心！那等於說，「大運」與「大限」殊途同歸，投資者必須謹記「執生」，時辰到前，誰走得快誰好世界。

老畢絕非建議投資者聽「末日博士」枝笛（跟其指引行事，過去三四年賺少許多），我有興趣研究的，反而是一眾高手以什麼招式攻擊他，從中一探這些專業炒家／決策者怎看後市。

歸納起來，魯賓尼的「對家」主要分為兩派，其一針對他的「上盤」（評論中的前半部分），即美股尚有兩年繁榮，此中關鍵，在於一個「尚」字；另一派則攻其「下盤」（評論中的後半部分），即美股只有兩年好景，關鍵在於一個「只」字。

第一派的代表，乃前聯儲局理事邁耶（Larry Meyer）。此君以曾參與制訂貨幣政策的「局內人」身份，指出魯賓尼評論的最大盲點：像格林斯平年代拾級而上、每次加息四分一厘的穩定「收水」模式，不會再次出現。聯儲局在汲取了樓市泡沫的教訓後，終止QE甚或加息，將在出其不意而非循序漸進的狀況下發生。

換句話說，計準聯儲局何時「收水」，夠鐘即「閃」，以期在股市音樂停頓前賺盡一分一毫，未免想得太美了。

邁耶一派的「出招方位」，在視零息／量寬長期化為理所當然之輩眼中，屬違反「直覺」的評論。然而，「貝公御用打手」希爾森拉思（Jon Hilsenrath）上周五發表於《華爾街日報》那篇引起港股和外圍市場波動的文章，一個重要訊息正是：聯儲局一旦「退市」，投資者不要指望一如2003至06年般有秩序（以四分一厘的穩定步伐，連續加息十七次）。

改變政策突如其來

貝南奇似乎要來個事先張揚，聯儲局的退市時間和方式，不一定跟投資者想法一致，藉此管理市場預期。這個訊息與邁耶所見大同小異，「局內人」果然與眾不同。

第二派以奧巴馬前首席經濟顧問古爾斯比（Austan Goolsbee）為首，着眼點落在魯賓尼漠視一切對美股上升貢獻良多的因素，把牛市完全歸因於聯儲局的寬鬆政策。按照古爾斯比的看法，美股上升期間，企業盈利增長亦步亦趨，估值絕不偏高之餘，亦不存在泡沫；這無異於說，魯賓尼口中的「兩年大限」，全屬一派胡言。古爾斯比的判斷，跟2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯明非常接近。

不難看到，主攻「上盤」（邁耶）一派認為，魯賓尼對美股看得太好。在此輩眼中，聯儲局「收水」將突如其來，投資者在計好時間離場前，恐怕已先遭跌市拖個人仰馬翻。

主攻「下盤」（古爾斯比）一派則認為，魯賓尼對企業盈利穩步增長這個足以支持美股長升長有的因素視而不見，錯在看得太淡。

資產市場暗藏殺機

老畢傾向相信邁耶，這跟個人喜惡完全無關；至於聯儲局何時、怎樣退市，在下更加心中無數。我想指出的是，自從聯儲局實施量寬政策以來，貝南奇從未就資產市場暗藏殺機提過隻字片言，但貝公上周五於芝加哥一個銀行會議上發言，「追逐回報」（reaching for yield）一詞非但首度出口，還怕市場聽不清楚，明確表示聯儲局將密切注視不同形式的高風險金融活動。

貝南奇並非「呆子」，過去所以未就資產泡沫示警，一則海嘯後聯儲局欲借資產市場回升創造財富效應，藉此刺激消費促進增長；二則風險資產價格在貝公眼中也許未到危險水平。然而，零息／量寬轉眼四年，實體經濟復蘇緩慢，投資者卻在超低息環境中四處「尋息」，形成債券當股票炒、股票當債券買的反常現象。貝公在芝加哥的發言，以及同日刊於《華日》的「打手」文章，似乎都反映聯儲局對其一手造成的過度投機感到不安。

問題是，買債由定期定額變為可增可減，市況過熱便「收水」，大跌則「放水」，聯儲局真的以為一切可以操於股掌，「微管理」（micro-manage）市場易如反掌嗎？