[John Mauldin 跳出思維定式] 幣政失當增長無方

vincen_k · 發表於 2013-5-5 23:00:45

本欄今期節錄Hoisington Investment Management最新一期《季度回顧與展望》（Quarterly Review and Outlook）報告，其中包括這項出人意表的觀察：聯儲局的量寬行動並非「大舉印鈔」之舉，且也向非如此。筆者認為，鑑於製造或摧毀貨幣的實際情況，此一觀點當然不無道理。事實上，貨幣政策的重點亦無非在廣義貨幣（M2）供應速度的增減而已。

不過，當前表象背後其實隱藏暗湧；正如報告指出，「回顧第二次大戰後經濟發展的軌迹，可從而假定每當聯儲局從儲備中大幅注資銀行體系，M2貨幣供應就會隨之上揚。然而，聯儲局近五年來雖已將美國貨幣基礎擴大2.5倍，卻僅能帶動M2貨幣供應增長35%而已；而截至2013年3月為止的按年增幅更低於7%。」換言之，聯儲局大舉購買證券之後，並無任何證據顯示貨幣增長速度因而持續提高，又或經濟情況隨之有所改善。

因此，美國貨幣供應情況到底有何不妥之處？實則聯儲局不但無法控制貨幣供應，對貨幣流通速度亦無能為力。由此可見，既然聯儲局無力帶動總體需求上升，貝南奇力推量寬措施實在枉費心機。

報告中的分析固然有助於讀者深究聯儲局措施的「成效」，但歸根到底，正如經濟學大師費希爾（Irving Fisher）教授上世紀所提出的經典方程式：GDP = MV，亦即名義GDP等於貨幣供應乘以貨幣流通速度。令人氣餒的是，目前美國貨幣流通速度，正處於近60年來前所未見的低潮。

影響所及，除卻上世紀30年代的經濟大蕭條時期，美國近十年來的經濟增長處於史上歷來最低水平。「馬虎經濟」（Muddle through Economy）的種種迹象，也在報告分析中表露無遺。

以下文章摘錄自Hoisington Investment Management首席分析師亨特（Lacy Hunt）與霍尹辛頓（Van Hoisington）合撰的2013年首季《Hoisington季度回顧與展望》。Hoisington Investment Management是美國得州一家註冊投資顧問公司，管理資產投資組合總值超過40億美元。

自從聯儲局在2008年底起大事擴充資產負債表以來，該局備受誇大的印鈔能力已深入民心。期間該局曾在短短數個月之內，將美國貨幣基礎由8400億美元擴大至1.7萬億美元。從量寬謬政推出截至2013年3月為止，聯儲局將貨幣基礎自8400億美元的水平一共增至2.93萬億美元。貨幣供應確於期間上升35%，卻與高達249% 的貨幣基礎升幅不成比例。

目前，美國M2貨幣供應按年升幅僅為6.8%，若與聯儲局在2008年3月決定「扶經濟一把」之前作一比較，則升幅幾乎全無分別【圖1】。換言之，聯儲局大舉購買證券之後，並無任何證據顯示貨幣增長速度因而持續提高，又或經濟情況隨之有所改善。

由此可見，聯儲局不但無法控制貨幣供應，對貨幣流通速度亦無能為力。美國經濟學大師費希爾（Irving Fisher）教授上世紀對貨幣與經濟增長之間的關係分析透徹，得出以下的精簡方程式：GDP = MV，亦即名義GDP等於M2貨幣供應乘以貨幣流通速度。

儲局受制關鍵

以為聯儲局能創造總體需求的想法有兩大謬誤：一、該局無法直接控制M2貨幣供應量；二、該局對貨幣流通速度亦近乎完全失控。要瞭解這兩大變數如何有礙聯儲局帶動總體需求，必須掌握三個概念：貨幣基礎（monetary base）、銀行儲備（bank reserves）、貨幣乘數（money multiplier）。

貨幣基礎源於聯儲局及美國財政部的綜合資產負債表，其中包括資產（財源）以及負債（支出）兩部分。每當聯儲局購買政府證券，資產水平就會上升，而包括流通貨幣及銀行儲備的負債部分就會相應增加。銀行儲備亦即銀行持有而儲存於聯儲局的資金或銀行內部的庫存現金（vault cash），可供借貸之用。銀行在貸出儲備過程中產生的存款及貨幣，亦即構成M2貨幣供應的成分。

貨幣基礎常被稱為「強力貨幣」（high-powered money），因為銀行儲備中這一成分可有助於擴大存款，從而增加貨幣供應。箇中關鍵繫於一個「可」字，亦即只屬「可能」，而非「必然」。自2008年起推行量寬措施以來，由於從中產生的資金可供借貸，所以一直有刺激通脹隱憂。但事實證明，「強力貨幣」並未有帶動M2貨幣供應增加；究竟原因何在？
貨幣流速因素

銀行將儲備轉化為貨幣，即所謂「貨幣乘數」【圖2左】；2007年底的貨幣乘數為9倍，亦即總值8250億美元的貨幣基礎【圖2右】乘以9倍，而產生7.4萬億美元的M2貨幣供應量。及至2013年3月底，貨幣基礎暴升至2.9萬億美元，而貨幣乘數則跌至僅得3.6倍，以致M2貨幣供應量只達10.4萬億美元。

央行對貨幣乘數走勢控制力有限，反而主要由銀行及銀行客戶掌控貨幣乘數這一變數。2013年首季貨幣基礎上升2840億美元，而由於貨幣乘數由3.9倍降至3.6倍，M2貨幣供應量反而下跌，正是情況不受聯儲局控制的明證，亦使該局擴充資產負債表的大計徒勞無功。

基於費希爾的經典方程式GDP=MV，另一妨礙聯儲局增加總體需求的因素在於貨幣流通速度。假若M2貨幣供應實際上有所增加，則貨幣流通速度必須保持平穩，名義GDP才會隨之相應提高。雖然戰後以來絕大部分學術著作均以為貨幣流通速度自會保持平穩，但事實證明貨幣流通速度根本從不平穩【圖3】。

雖然影響貨幣流通速度的因素不一而足，但其中至關重要者可說是借貸活動性質。若要貨幣流速加快，在增加債務的同時則非增進收入不可。近年來的借貸活動大都關乎消費需求，其中包括聯邦政府借款，以及近期有所增加的消費者貸款。借錢消費既無助於增進收入，亦不足以產生還款所需資源。因此，貨幣流通速度正處於近60年來的空前低潮。

積弱難望起色

在上述環境中，通脹實在難望重燃。在收入不振的同時，按名義GDP計算，總體需求增長勢將放緩，而只能有望出現間歇性回升現象。指望通脹重臨的論者，自會着眼於銀行的巨額儲備而得出如下結論：若借貸活動轉趨活躍，貨幣供應以及名義GDP均會隨之上升。

這一論點恐怕實在難以成立：首先，近期數據證實，貨幣乘數或將繼續縮減；而即使撇開近期數據不談，假設貨幣乘數竟能回穩，經濟顯著復蘇亦將需時。其次，現時仍未見信貸轉趨活躍的迹象，可見貨幣流通速度將持續下跌。有關研究結果亦顯示，貨幣供應情況即使有所改善，經濟環境亦將滯後好一段日子才有望好轉。

從目前經濟空前低迷的形勢觀之，歷史上經濟滯後復蘇的現象更將加倍延長。總體價格水平與實質GDP由總體需求曲線（aggregate demand curve；簡稱AD）與總體供應曲線（aggregate supply curve；簡稱AS）相交點確定。在國際市場高度全球化的今天，服務由世界不同角落提供，AS曲線說不定會持續外移，以致即使AD曲線略向外移，相信價格水平亦會下跌。

極度負債現象既非聯儲局所能控制，亦會對總體需求構成障礙，因而抵消聯儲局對振興經濟所能發揮的有限作用。此外，今年的加稅措施將帶動AD曲線內移，需求削弱，從另一方面抵銷聯儲局措施的有限作用。

事實上，美國經濟正處於近乎前所未見的低迷狀態【圖4】。參看1790年至2012年間每十年的實質經濟增長率，可見現時經濟環境如何空前疲弱。踏入21世紀至今，1.8%的平均經濟增長未及1790年以來平均增長3.8%的一半。逾兩個世紀以來，只有上世紀30年代經濟大蕭條時期的經濟表現較差而已。

增長受債所累

債務佔GDP比例一旦超出100%，災難性後果就無可避免。近三年來發表的四份國際研究報告均支持此一結論。這四份研究報告極具參考作用，因為據經濟合作與發展組織（OECD）的統計數字顯示，美國、歐洲、日本，以及OECD其他成員國的國債比例均已超越100%的危險界線。報告中有三份由美國以外地區學者撰寫，並於美國境外發表，因而能免受美國國內政治爭論所影響。四份研究報告的重點如下：

一、《政府規模與增長：實證調查與詮釋》（Government Size and Growth: A Survey and Interpretation of the Evidence）由伯格（Andreas Bergh）與亨里克森（Magnus Henrekson）兩位瑞典經濟學家合撰；其中發現政府規模與經濟增長之間存在「顯著反比」（negative correlation）。

具體來說，「政府規模每擴充10%，就會影響每年0.5%至1%的經濟增長跌幅。」（2011 年 4 月《經濟調查學報》〔Journal of Economic Surveys〕）

二、《歐羅區政府債務持續高企對經濟增長影響實證調查》（The Impact of High and Growing Government Debt on Economic Growth, An Empirical Investigation for The Euro Area）由歐洲央行凱凱里策（Cristina Checherita）與羅瑟（Philipp Rother）兩位合撰，其中發現政府佔GDP比例一旦超越90%至100%的臨界點，就會對長期增長構成「損害性」（deleterious）影響。此外，債務對經濟增長的影響亦屬非線性，亦即政府債務水平愈高，增長反向趨勢亦將隨之加劇（2010年8月歐洲央行工作報告）。

三、《債務實質效果》（The Real Effects of Debt）由國際結算銀行（Bank for International Settlements；簡稱BIS）兩名經濟師莫漢蒂（M.S. Mohanty）與贊波利（Fabrizio Zampolli）合撰，其中指出：「一旦超越某一界線，債務就會拖累增長。以政府債務而言，該界線約為佔GDP 85%的比例。」（2011年9月BIS，瑞士巴塞爾）

四、《債務剩餘承擔今昔對照─1800年以來公債佔GDP水平逾90%持續至少五年時期分析》（Debt Overhangs: Past and Present - Post 1800 Episodes Characterized by Public Debt to GDP Levels Exceeding 90% for At Least Five Years）由卡曼‧萊因哈特（Carmen M. Reinhart）、羅戈夫（Kenneth S. Rogoff）、文森特‧萊因哈特（Vincent R. Reinhart）三位合撰，其中發現公債剩餘承擔時期往往與增長低於其他時期1%的現象相關，而此等時期平均歷時23年。報告指出：「歷時如此長的現象暗示，債務剩餘承擔所致累積產出差額也許異常巨大。」（2012年8月美國國家經濟研究局〔National Bureau of Economic Research〕工作報告）

私人債務佔GDP比例要是升穿160%至175%水平，經濟增長就會受到拖累。鑑於美國截至2012年末季為止的私人債務佔GDP比例為260%，此一論點亦可算言之成理。由於央行核心功能之一正在於促進私人信貸增長，私人債務一環實在不容忽視。不過，如此要求只適用於正常狀況，而非私債過高時期。若私債已經過高，促進私人債務之舉就會適得其反，所以聯儲局所行措施不但無助於振興經濟，反而引致增長不穩。

近兩年來，兩項在美國境外以私債為題發表的重要研究報告，正正切合有關議題。一項是聯合國貿易和發展會議（United Nations Conference on Trade and Development；簡稱UNCTAD）的研究報告，題為《金融發展過度？》（Too Much Finance?），由阿爾康（Jean Louis Arcand）、貝爾凱斯（Enrico Berkes）、帕尼扎（Ugo Panizza）三位合撰，其中發現私人信貸佔GDP比例一旦高達104%至110%，就會對產出增長構成負面影響；而信貸佔GDP比例超過160%的情況下，則負面影響最為嚴重。另一項為上述BIS發表於2011年的研究報告，其中發現債務產生負面影響的臨界點為175%，亦即BIS經濟顧問兼貨幣及經濟部主管切凱蒂（Stephen Cecchetti）所謂「癌性」（cancerous）債務水平，略低於UNCTAD報告所訂界線。

市況反常背後

各項可信學術研究結果足以顯示，一旦債務佔GDP比例達致臨界點，亦即佔全球GDP比例高達75%的國家所面對的窘境，經濟增長就會惡化。加上聯儲局未能有效帶動貨幣增長及通脹回升，名義GDP增長就難免持續低迷。

不過，增長低迷現象，至今似仍未反映於各地金融市況及其他市況之中。股價續見高企，至少可算重返十多年前的水平；債券孳息亦包含成分極重的通脹預期溢價。隨着三輪量寬措施先後推出，股價及商品價格均應聲上揚。理論上，加上從長遠的歷史角度分析，聯儲局資產負債表擴充與各種市場表現之間並未見任何因果聯繫。由此或可推論，目前的市況表現，實由市場非理性行為中的常見心理所致亦即一旦通脹預期轉變為通縮預期，則市場反常行為或將引致風險資產價格相應作出大幅調整。

相關轉勢迹象現時可見於各地商品市場；CRB商品指數約於兩年前曾高見691點，儘管聯儲局資產負債表期間大為擴充，但現時指數已回落至551點，跌幅高達20%。聯儲局挽回風險資產非理性跌勢之力畢竟有限；反而非風險資產如美國遠期國庫券，則應能從市場預期轉變中受惠。

■以為聯儲局能創造總體需求的想法有兩大謬誤：一、該局無法直接控制M2貨幣供應量；二、該局對貨幣流通速度亦近乎完全失控。（彭博圖片）