[John Mauldin 跳出思維定式] 盈利妄斷 投資失算

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本欄今期精選文章摘自以分析標普500指標每股盈利（EPS）見稱的Zacks Investment Research 的研究，綜觀美國近幾季以來的企業盈利趨勢，以及今明兩年的「共識預期」（consensus expectations），從而審視有關預期到底是否切合實際。

作者清楚指出，市場預期與實際企業盈利落差甚大，並列舉箇中原因。讀者若同意其分析，自然會問究竟盈利低於預期有何重要性，又為何在當前環境中尤其重要？兩大關鍵問題都可在下文中找到答案。

今年的局勢發展視乎各國政客與官僚有何對策――又或如何失策，將不出以下兩途：一、繼續推出量寬措施，任由財赤高築，全球貨幣戰況愈演愈烈，以致通脹加劇，終極就是「財政懸崖」；二、深化緊縮經濟措施之餘，失業率卻居高不下，以致經濟捲入負增長漩渦。

要力挽狂瀾，安然度過本世紀第二個十年，惟有靠企業創新與科技發展，配合平衡財政與金融政策，因應現實調節市場預期。無論如何，在緊縮與量寬夾縫之中尋求出路，正是當前局勢的最大挑戰。

以下文章作者為Zacks Investment Research研究部總監米安（Sheraz Mian）。

在經濟持續疲弱的情況下，股市反而續見表現出色，其實並非新鮮事物，投資者當前面對的形勢正正如此。標普500指數在今年3月28日創下收市新高；道瓊斯工業平均指數以及多項細價股及中型股指數亦已處於歷史高位，與當前低迷的經濟現況背道而馳。

盈利「共識預期」

2013年首季業績公布時期，將成為目前市況反彈以來第二個盈利周期。雖然市況反彈始於去年11月，但今年首兩個月與去年最後一個盈利季度互相重疊。由於企業盈利一向公認為股價之母，由年初至今的盈利升勢，應可視作投資者對目前盈利狀況頗感滿意的指標。

股市往績固然重要，但投資者最關心的仍在於前景。歸根到底，股價表現無非反映市場對前景的預期。因此，市場對未來的預期，也可視為股價中所包含的投資者集體智慧。透過投資者所關注的各項關鍵變數所作的「共識」估計（“consensus” estimates），足可反映這種「集體智慧」。

鑑於盈利增長在近三季以來一直表現平平，基於目前的「共識預期」預計，趨勢大概在2013年上半年內仍將持續。不過，反映市場集體智慧的共識預期卻又預期股市盈利增長將於今年下半年重振雄風，並有望持續至2014年。

根據個人經驗，我對共識預期則不敢苟同。我不但不信盈利增長會有望如此重拾升軌，而且認為目前的盈利預期反而有可能大幅下調。若下調速度加快，相信很可能會令市場或多或少出現獲利回吐的情況。2012年末季的盈利結果勝於季前預期，雖然今年首季盈利亦可望此一趨勢持續，但隨後幾個季度則不宜過分樂觀。

季度盈利分析

根據一般常規指標，2012年第四季盈利表現平平，既無驚喜，亦不算差。

標普500指數企業盈利總額按年增長2%，其中65.6%企業盈利高出預期，中位數為3%。整體收入則升2.6%，其中62%企業表現高於預期上限，收益中位數達0.6%。除金融業表現較佳以外，其餘行業盈利普遍增長欠奉。

雖然2012年第四季平均業績乏善足陳，但股市由年初至今表現強勁，可見投資者對企業整體業績頗感滿意。究其原因，實由企業業績自今年1月初陸續公布以來，市場預期已低無可低所致。

正如【圖1】所示，今年1月初市場共識預期顯然低於去年10月初，可見市場對第四季盈利表現反應理想，實由去年10月至今年1月預期大幅下調所致。


分析員所作盈利估計，往往以管理層指引為依歸，在可供投資者以電話提問的股東盈利公布大會上，就更尤其如此。 雖然去年第四季的企業管理層指引已不如第三季負面，但由於大致上不改對盈利前景疲弱而充滿疑慮之感，以致分析員向下修正對未來的盈利估計，其中以本年首季的修正幅度尤為顯著。

【圖2】中左表顯示未來數季的預計盈利增長率，【圖3】則顯示本年及來年的預計盈利增長。從圖中數字可見，近數季盈利仍未重返2012年2480億美元的高峰。盈利總額近三季以來持續向下，但共識預期則寄望盈利自今年首季起逐漸回升，並於第二季錄得顯著增長。




從另一角度分析這些數據，亦可將對今年上半年盈利的共識預期與2012年同期對比。雖然今年上半年盈利預期表現平平，但下半年則預期會有9.5%的增長，更可望於2014年持續升勢，以致盈利增幅預計將達11.7%（2012年增幅為3.8%；2013年增幅則預計為6.8%）。

至於實際數額，根據共識預期，標普500指數企業2013年及2014年盈利預計分別為1.03萬億美元及1.15萬億美元。至於每股盈利，2013年及2014年預計企業盈利則分別為109.88美元及122.72美元。

據我個人的專業意見，共識預期實在不切實際，其所以難望實現，箇中原因如下。

盈利增長不外以下兩途：收入增長及／或邊際利潤率（盈利佔營業額百分比）增長；而兩方面的增長前景均未許樂觀。

由於利潤率已經見頂，充其量亦只能期望維持於現有水平。在目前增長停滯不前的環境中，企業收入亦難望顯著增長。

預期合理程度

至於企業收入的另一主要途徑，尤以個別企業層面而言，則當數併購活動。雖然不少併購活動都未能為股東創造價值，亦無法帶動總體業務增長，但卻可在企業層面帶來增長。企業併購歷史上對總體增長及回報的往績雖未見可觀，但企業管理層向來不會輕易放過併購機會，更何況目前股本市場集資如此容易，而信貸市場又對融資要求來者不拒。

2013年下半年及明年盈利增長強勁的預期，反映企業收入及邊際利潤率增長可期。企業收入增長向來與環球GDP增長（包括名義及經通脹調整增幅）息息相關。不過，近期經濟增長極為疲弱，加上全球發達國家去槓桿化過程又曠日持久，即使經濟增速相對較高的發展中國家，其經濟前景亦蒙上陰影。

相對於已陷入經濟衰退的歐洲各國，以及才剛逐步採取措施以通脹化解債困的日本，美國經濟可算處於較佳狀況。不過，在強制削支程序（sequestration）及「財政懸崖」相關加稅措施兩面夾擊下，則難免會拖慢美國經濟的增長步伐。


不過，共識預期仍指望美國GDP會於今年下半年有近3%的增幅，而明年增幅則更寄望更高。可惜鑑於美國經濟在2012年第四季增幅極微，可見將來的前景實在難望會如此樂觀。歸根到底，如此樂觀情緒無非源於現時企業收益增長預期高企的現象而已。【圖4】顯示邊際利潤率增長對未來數季的預計盈利增長極具影響。



事實上，邊際利潤水平已從2009年谷底收復不少失地，現時已基本上與上一周期高峰看齊。雖然邊際利潤率應可望一如股市突破上一高峰，此說也許不無道理，但投資者對這種看法照單全收之前，且別忘記促成2006年至2007年高峰的背後成因。且不談當年樓市泡沫令種種資產價格過度膨脹的情況，當年經濟一片暢旺的景象實屬前所罕見，因而難望會輕易重來。至於盈利總額，則已升逾2007年高峰。

邊際利潤趨向周期其實有迹可尋：每當經濟從衰退中復蘇，企業急需運用現有勞工資源及資本帶動業務增長之際，邊際利潤率亦會隨之而有所增長。但當生產力局限已至，企業要維持業務增長，就惟有增加開支。到時，毛利又將陷入萎縮狀態。鑑於失業及就業不足現象依然十分普遍，美國經濟可說仍未到復蘇地步。無論如何，美國企業畢竟亦難望可以長此以往持續以小（增長低）搏大（盈利高）。



風光背後隱憂

目前市況最耐人尋味之處，在於不但邊際利潤率正處於空前高位，企業盈利佔GDP比例之高，亦為數十年來所未見。

總而言之，目前盈利估計已過度偏高，實有必要大幅向下調整；就算估計盈利增長會於今年內呈負數亦不為過。不過，較為穩當的預計相信是盈利增長會於今年放緩，以致今明兩年的絕對盈利與2012年的水平相若。

鑑於近一年多以來的盈利預計已屢經下調，預計調整至負數已見怪不怪。不過，市場卻選擇無視於當前弱勢，而寄望未來數季的盈利前景有所改善。更重要的是，投資者所以受到鼓舞，只因中國經濟展望好轉，歐洲經濟困境可望暫得紓緩，而美國經濟中部分宏觀問題得以解決而已。

無奈市場目前所表現出的自信之情已迹近自滿，畢竟歐洲仍未擺脫衰退困擾，而從中國近期在採購經理指數、工業生產、零售業績，以及通脹等各方面的表現觀之，已難指望該國經濟定必反彈。至於美國方面，儘管貝南奇信誓旦旦，矢言會維持現有量寬措施，聯儲局公開市場委員會（FOMC）內部主張改變量寬措施的呼聲卻已甚囂塵上。


隨着環球經濟順風逐漸消散，企業盈利前景對市場發展至關重要。除非美國及國際增長環境顯著改善，否則目前的盈利共識預期實在難望兌現。一旦投資者在未來數月內醒覺企業盈利環境已顯著惡化，股市近期的強勁表現就更難自圓其說，於是難免大幅向下調整。

歸根到底，企業實際盈利增長，將遠較目前表面風光的股價為低。若此看法屬實，則現時的共識預期已不切實際，而一旦投資者驚覺危機，大市就會面臨重大逆風衝擊。

面對上述形勢，投資者宜轉而物色增長預期較為溫和而機構增長非直接依賴宏觀趨勢帶動的股份。現金流充裕，而一向樂於以派息及回購等方式與股東分享額外現金盈餘的企業，在當前盈利增長欠佳的環境中，更應視作投資首選。



■股市往績固然重要，但投資者最關心的仍在於前景；歸根究柢，股價表現無非反映市場對前景的預期。 （彭博圖片）