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本來上周復筆，但因事忙而多脫一稿，抱歉。日本有瘋狂首相，日銀有瘋狂總裁，圓滙狂瀉，於此，日後再論其政策效用。此前，反想探討另一個較迫在眉睫的課題：圓滙狂瀉或會引發來得較預期急的通脹，以致加快長息上升及債務危機爆發的日程。
關於針對日債可持續性的學術研究，一輪搜索過後，最早一批在2010年初發表。最早一篇是國基會經濟師初探日債前景【參考1】。文章開初圖示一有趣現象：儘管G7在2009年間的財赤惡化程度與長息上升幅度橫面（跨國）地成正比關係【圖1】，符合財赤債（價）跌的常識，但國債佔GDP比例升而長息反跌卻令人費解【圖2】。
研究員做了些簡單的迴歸分析，算式左方試過名義及實質長息，右方則試過財赤、淨債以及總債。結果一如【圖1】、【圖2】，財赤系數總是正數，即愈赤息愈升，符合常理；但債的系數卻總是負數，即愈多債反而息愈跌，有違常理。這個現象，G7中六個都有（除意大利外），而研究員Tokuoka亦非第一人得此結果。若將G7一同而非逐個分析（panel regression），財赤對實質長息的影響仍弱，財赤佔GDP每惡化1％，債息雖升，但幅度較其餘G6的低。若將上述的年度數據分析換上月度，則財赤與債息更無關係。
然而這些分析或是錯的，錯在遺漏一些日本獨有的因素。第一是民間擁大量資產，或助紓緩國債危機；第二是強烈的本土投資傾向（home bias），九成幾債為國民所持；第三是國債主要由穩定大機構持有，包括日本郵政銀行、政府退休投資基金及日銀等；第四是大量日企金融盈餘（即資產減負債）自2006年起流至儲蓄【圖3】，買入國債；第五是若計入主打基建的財政投資貸款計劃（FILP），多年來國債並無增加【圖4】。
研究員再以日銀的季度資金流數據，撇除上述因素包括日銀、日企及國外的持債，以扣除FILP國債解釋名義長息，今次的迴歸分析就得正系數了：即債愈多，息愈升。然而儘管系數統計顯著，但債佔GDP每升1％僅推升長息2基點，似乎少得有點那個。不過研究員指，國民資產及國債主要買家兩方面將來或見結構轉變，前景未許樂觀。
日本七年內料資不抵債
日本國民表面上僅持5％國債，但計及透過機構間接持有部分，國民持債比例實際達50％【圖5】。隨着人口愈趨老化，耗用儲蓄（dissaving）情況將有增無減【圖6】，意味國民將增加贖回國債令債息受（升）壓。即使假設2007年時的2.2％儲蓄率跌定，研究員模擬出的日本住戶金融資產水平僅為1500兆日圓【圖7】；但以經濟增長1.4％及通脹1.0％模擬債務升速，若計及FILP，最快2014年便會超過資產水平，即使不計，最遲2021年亦會資不抵債。換言之，研究員推算日本政府將在一至七年內資不抵債。
另外，機構投資者面對國債以外眾多選擇，亦有機會買入其他資產而令國債受壓。研究員估計，這些機構若換掉一成國債，銀碼已在二三十兆日圓，即佔GDP約5％。
除此研究以外，同年亦有另兩日本學者以DSGE模型模擬日本債務前景【參考2】。解模型後，二人假設零財赤下模擬未來百年的日本債佔GDP比例【圖8】。如圖所見，平均比例將由172％最終升至190％，而債務比率在百年後低於現水平機率不足四成。過去廿年，經合編制的日本財赤佔GDP比例現於10％，可見實況肯定比模擬的更差。
二人在翌年再以相同模型更新模擬結果【參考3】。讀表所見，同是1％經濟增長，百年後的債務比例已達1184％；經濟增長要達3％，債務比例才在百年稍升不足100％【表1】。過去三年，日本經濟增長平均1.8％，模擬結果所見，可持續性確實不高。
今文要提的第四份研究，是The Fiscal Cliff一書其一作者Selahattin Imrohoroglu及Nao Sudo在2011年以Fumio Hayashi and Edward C. Prescott (2001) "The 1990s in Japan: A Lost Decade"一文的Neoclassical growth model為藍本作延伸研究【參考4】。題外話岔開一筆，昔日在研究院時就是讀Hayashi的書學Econometrics、讀Prescott文章學RBC model；今天大家琅琅上口的「失落十年」這一「名詞」，就是出自這篇文章，現已家喻戶曉。
低估可能爆發的危機
模型當中，經濟增長由total factor productivity (TFP)帶動，即 的A。二人將這模型求解，輸入不同的TFP增長假設及其他林林總總符合日本環境的參數，射出現至2050年每十年的國債佔GNP比例【表2】。讀表所見，只要TFP增長在4％或以下，債務比例均會無止境地發散上升；TFP增長起碼要6％，債務比例才會受控。對於似有還無的日本經濟增長，縱近三年平均1.8％，要TFP增長6％還屬天方夜譚。即使日本政府大刀闊斧狂減開支勁加稅，也要四十年才減債至零（即TPF增長8％）。
最後簡單提及一下，曾編大量學術書籍的東京大學教授伊藤隆敏（Takahashi Ito）在判別債務可持續性的一簡單方法【參考5】。他以三十年數據繪出債佔GDP及財赤佔GDP之關係【圖9】。如果債務是可持續的話，債務比例愈高，財政反而應愈見盈餘，這才會有自我修復（有點像mean reversion）的效果。果如是者，圖中數點應呈正斜率（positively sloped）關係。不過實情顯然並非如此。債愈多而愈財赤，一去不返矣。
今文一口氣看過五篇近年的研究，答案一致是日債狀況不可持續（unsustainable）。有指頂多捱多一至七年，有指TFP增長要達6％才可收科。下周再看幾篇更新的研究，屆時大家就會知道，當下坊間實在太過低估日債危機爆發的可能。
參考：
1. Kiichi Tokuoka (2010), "The Outlook for Financing Japan's Public Debt," IMF Working Paper 10/19, Jan.
2. Masaya Sakuragawa and Kaoru Hosono (2010), "Fiscal Sustainability of Japan: A Dynamic Stochastic General Equilibrium Approach," Japanese Economic Review, 61 (4), 517 - 537.
3. Masaya Sakuragawa and Kaoru Hosono (2011), "Fiscal Sustainability of Japan," Mimeo, Jan.
4. Selahattin Imrohoroglu and Nao Sudo (2011), "Will a Growth Miracle Reduce Debt in Japan?" IMES Discussion Paper Series 2011-E-1, Jan.
5. Takatoshi Ito (2011), "Sustainability of Japanese Sovereign Debt," in Takatoshi Ito and Friska Parulian (eds.) Assessment on the Impact of Stimulus, Fiscal Transparency and Fiscal Risk, Ch.2, May.
交通銀行香港分行環球金融市場部
■日圓滙價狂瀉，引發的通脹可能較預期為急。 （彭博圖片） |
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發表於 2013-4-14 22:27:16
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