[John Mauldin 跳出思維定式] 理財不善 互信蕩然

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本欄今期的推介文章由格賴斯（Dylan Grice）執筆；這位前法興(Societe Generale)策略師剛於本月初轉投Edelweiss Holdings，是在投資界同行中筆者向所推崇的一枝健筆。


本文論點圍繞各國央行政策與投資者信心的關係；一言以蔽之，全文重點在於一個「信」字，但這一個字所值何止千金，簡直就是投資者最珍而重之的無價寶。另一方面，雖然央行政策亦離不開一個「錢」字，但格賴斯卻認為錢之為物，央行似乎不甚了了。當然，一般人都以為央行對貨幣政策應有所掌握；奈何事到如今，財經政策倒行逆施的趨勢不但愈演愈烈，而大多數央行的措施更與現實嚴重脫節。

以下文章作者為資產管理公司Edelweiss Holdings的研究總監格賴斯。

先前任職駐倫敦環球策略師期間，我曾經是出了名的量寬懷疑派，而且一直質疑為何在我心目中對理財一竅不通的央行，竟會一意孤行，接二連三推出全無章法的貨幣政策；而世界各地出類拔萃的經濟學家，對經濟學一無所知的程度，實在令人難以置信。

開宗明義，在宏觀經濟實務的種種基本缺點之中，最毋庸置疑的一點，亦即最受關注的經濟變數，偏偏也是最難以衡量的。正因如此，那些一向被視為理所當然，而又往往被人隨便互相搭配，但求用以衡量通脹、財富、資本、債務等簡單概念的統計數據，其實隱含各式各樣憑空的假設、過於簡化的陳述，以及未經闡釋的附帶條件。由於其中的局限性備受忽視，自然難免後果堪虞。銀行誤將可估量的價格波動與無法估量的風險混為一談，自招損失兼禍及客戶，正是一個好例子。可惜對糖衣假象深信不移的作風，卻似乎是人類先天不足的一大要害。

「無法估量」的因素之一，正是一切經濟活動所繫的信任基礎：包括個人之間的互信；陌生人之間的互信；機構之間的互信；人對閱覽所得信息的信任；甚至對自己的信任。

互信動搖效應

首先，必須明白交易從何而來。交易至關重要的元素是陌生人；陌生人之間互通有無就構成交易基礎。所有人在某程度上都需要進行交易；建構整體經濟，亦無非通過陌生人之間的勞動交易。來自交易編織而成的豐富圖像，以及從中積累的資本收穫，即可見證出繁榮和文明的奇妙之處。

其次，亦須明白任何交易所以能夠成事，全賴交易者之間的互信。互信是團結社會的關鍵；缺乏彼此信賴的關係，社會就會動蕩不安甚至觸發戰亂。互相猜疑有礙交易，最終只會窒礙繁榮。

有礙交易的因素也不止於互相猜疑；進行交易不免涉及金錢，否則只能限於以物易物。因此，金錢與信任也就息息相關。英語「credit」（信貸）一詞源於拉丁語 “credere”（信任）一詞。金錢既然有助於交易，自然有助於信任和合作。所以眼見各國央行縱情大耍財技，我們不禁暗自思量，到底央行知否它們此舉等於玩弄社會團結，而令貨幣貶值亦變相令社會貶值？

要明白箇中道理，必先明白貨幣政策如何運作。舉一個簡單的例子來說，央行大舉印鈔來購買政府債券，藉以擴大貨幣基礎，究竟有何後果？顯而易見，政府可藉此增加庫房收入，同時加強對國家資源的控制權。不過，同樣不言而喻的是，任何人的收入得以增加，就必然有其他人為此付出代價。到底庫房收益增長的代價由誰付出？

簡單來說，對於這個問題，我們根本不知答案，也無從得知。政府向央行售出債券以增加庫房收入，但政府發債所得，卻拜央行大舉印鈔買債所賜；因此，最終由誰付出代價，其實不得而知。抽象一點來說，我們只知道手持資金者是付出代價的一群，因為其所持現金已被攤薄。不過，實際影響並不清晰易見。

財政短視惡果

對於以上問題，亦可通過費利民（Milton Friedman）一個從直升機上大灑新鈔的比喻來闡釋。他的用意在於說明政府製造通脹何等容易。不過，他並未提到如此一來，只會將錢灑向靠近直升機下面的人，而遠離此位置的其他人卻無從得益。

通過這個比喻，我們就較能明白為印鈔行動付出代價的到底是誰：就是距離新增資金最遠的一群。此外，我們也較能明白付出代價的方式：就是削弱付出代價者的消費能力。問題是知其然而不知其所以然，付出代價者雖然深感其消費力受到削弱，但卻不易知悉原因何在。因此，他們一旦發現雜貨日益昂貴，只會怪零售商加價；發現汽油價格上漲，只會怪油公司；租金提升，就怪業主，如此類推。這亦正是貨幣貶值導致信任貶值的機制：財富重新分配下不知就裏的受害者，由於不知元兇是誰，惟有對號入座，自製公敵。

凱恩斯在其於1919年發表的一篇論文中，就對此隱害作出如下的精闢分析：

通過持續的通貨膨脹，政府可在神不知鬼不覺之間，將市民的大部分財產充公，更可利用同樣方式，任意充公市民財產；在剝奪一部分人財富的同時，增加另一部分人的財富……從中獲益者……因而被視為「為富不仁」而飽受憎恨……積累財富的過程，無疑淪為一種賭博和抽獎的形式。

列寧所言果然非虛。推翻社會現有基礎，最隱閉而有效的辦法，莫過於貨幣貶值；既可將一切隱藏於經濟定律中的力量用於破壞方面，亦不易為人察覺：獨具慧眼而能識破箇中玄機者，可說（百）萬中無一。

財富不均之患

故意令社會上某群體貧窮化已屬不仁不義，故意隱瞞真相而暗中行事就更不可接受，此舉不但有欠公允，甚至摧毀力強。財政政策若能保持清晰而透明，藉以公然「劫富濟貧」，至少還算合乎「社會公義」原則；政府亦可以擺出俠盜羅賓漢的姿態。但以貨幣政策手段令財富重新分配，而富者卻可乘近水樓台之便而坐享其成，其他遠離財源者卻未能從中得益，就會適得其反，產生「劫貧濟富」的反效果。

以近數十年來的經驗為例，在2008年金融海嘯爆發以前，央行一直以對前景預測為議息根據：當經濟增長過速就應加息，反之就應減息。央行應具足夠智慧，可將經濟周期盛衰效應減至最低；可惜事與願違；原因之一在於央行決策往往有欠明智，以致在經濟不景氣時崇尚低息，而經濟向好時加息力度卻又不足。大抵而言，引致信貸過於寬鬆而債務需求人為偏高。由於新債用於購買資產，資產價格不斷飆升而產生環球資產泡沫效應。如此長期而影響遍及全球的信貸通脹現象實為前所未有，從中產生的經濟繁榮假象，足以令社會上絕大部分人亢奮於一時。

正如18世紀法國經濟理論家坎堤隆（Richard Cantillon）的金礦比喻，最靠近新增信貸來源者（金融機構及任何金融界從業員）就是從中得益者。2012年，福布斯美國首50名富豪排名榜上，有11名投資者、金融家或對沖基金經理；而這三種人在1982年卻榜上無名。

除了金融業從中受惠以外，財富重新分配更產生富者愈富的效應，令本已坐擁豐厚資產者錦上添花。在信貸寬鬆情況下，不但資產價格膨脹，資產本身亦可用作信貸抵押品。【圖1】顯示財富從貧者手中轉向富者的趨勢尤其值得注意，可見自從上次重大信貸通脹在上世紀20年代出現以來，美國首1%高薪族已在全國收入中坐擁最大比重。

究竟最終由誰付出代價？受害者包括借貸無門者、零資產一族，或在資產膨脹後期才購買資產，卻須承擔資產負債表後果的一群，甚至今後的世世代代，亦將難以倖免。因此，央行倒行逆施的財政，實無異於漠視大眾利益而「劫貧濟貧」的行徑；亦即「功在我，過在人」這種行為心理學所謂「任意褒貶」偏見（self-attribution bias）的心理作祟。

在這種「邀功諉過」作風的反面，債務貨幣化的受害者把自己的不幸諉過於得益者，得益者則自以為所有收穫都是靠自己每分耕耘，不但不明群眾有何不滿，甚至對民間的怨氣不以為然，以致社會互信盡失，其實這一切均屬社會團結遭受衝擊的結果。

環顧全球，這確也是目前極為普遍的現象。自從歐羅區內信貸泡沫爆破之後，德國一直諉過於希臘，希臘則諉過於外國。至於中國，這個引發全球信貸膨脹的中央企劃大國，在其信貸泡沫現象仍未全面曝光以前，就已急不及待將矛頭指向日本。不過，要數千夫所指的公敵，則非銀行家莫屬。

投資何去何從？

至於因購入大量債券而坐擁巨額資本的聯儲局又將如何？若我們估計不錯，雖然該局今後在「貨幣實驗」方面應有所收斂，但實際上反而會變本加厲。事實上，自2009年以來，貝南奇買入的債額，已佔聯邦擔保債務總額近半的比例【圖2】。


難以逆料的是，在終極惡夢出現之前，經濟昇平的假象也許還有機會重演一次；若蒙幸運之神眷顧，最終能避免終極惡夢就最好不過。不過，既然「藥石亂投」的財政措施，正是目前經濟的致病之源，任由財政「藥石」亂投下去，實在不知對改善經濟「病情」還有何益處。

眾所周知，在金融市場上所獲的孳息，就好比人與人之間的互信關係：貸款人與借款人之間互信程度愈低，雙方為彌補可能招致的損失而要求的孳息就愈高。當前極低的息率已處於歷史新低；換言之，央行挑撥下而在民間產生的投資者信心危機，與貸款人在金融市場給予借款人史無前例的高度「信任」之間，已形成非比尋常的落差。

當然，「全無風險」的投資產品在現實中根本不存在。自2008年金融海嘯以來，持有英鎊的投資者累計實質損失約為一成，美元投資者損失亦相若。即使信貸狀況公認良好的微軟，投資者買入該公司債券，也得待到2021年，才有望賺取約相當於美國目前通脹率水平的回報總額，而其中債券稅率尚未扣除在外。今後通脹率會否顯著攀升仍是未知之數，因為債券要到2021年才到期，八年之間的變數根本無法逆料。此外，債券托管人會否私自把相關持倉借出，而微軟業務又能否在期間屹立不倒，也是投資者不容忽略的變數。

市場上總有好此道者，作為旁觀者，我們自然樂觀其成。事實上，確有不少表現突出的企業和個人值得投資者青睞。理想世界自不會出現「劫貧濟貧」的現象，但在現實世界，我們卻須竭盡所能，避開誤將「近水樓台」視為「創業本領」的商家。

若有幸發現貨真價實的企業家和敬業樂業的實業家，默默耕耘而為投資者帶來可觀回報，投資者本身亦會深受啟發，願意以他們為榜樣。毋庸諱言，「物以罕為貴」之心可說凡投資者都有；不過，最受投資者珍惜的到底是互信關係。在陷阱處處而互相猜疑的世界，投資者只有在互信的基礎上，才能找到遠離財政謬政的避風港；亦惟有如此，才能站穩陣腳，寄望下次牛市的來臨。



■由於信貸過於寬鬆，資產價格不斷飆升而產生環球資產泡沫效應；圖為紐約華爾街。 （法新社圖片）

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