[羅家聰一名經人] 當今貨幣大混戰更多因素是關鍵

vincen_k · 發表於 2013-3-17 01:54:08

在貨幣戰的近年研究中，繼同屬花甲年的Barry Eichengreen及Jeffrey Frankel後，另一多產專家是Frankel的學生陳庚辛（Menzie Chinn）。兩師徒在貨幣戰的合著甚豐，近些年來較著名的兩篇，是2005年的「自問」Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?（NBER 11510），及其後於2008年的「自答」The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency（NBER 13909）。同事何文俊昨日在〈文人經略〉專欄的一文，當中就引述了後者。

固然，2008年至今已過了15年的三分之一，歐羅比重於2009年見過最高的28％後跌至去年第三季的24.1％，要在餘下三分之二時間（即十年）反敗為勝，不太容易。研究過程雖是科學，但下判斷（預言）卻是藝術；這種藝術往往難免受當時氣氛影響，學者也不例外。二人「自問」之際，正是人民幣滙改同年的翌月，而在「自問」一刻，恰恰是歐羅升穿算六歷史新高之時。人民幣的冒起與歐羅的強勢，都是當時背景氣氛；正如何文俊現於美元勁的客觀環境下品題「美元勁」，也多少受某一歷史時空的影響。

儘此，姑勿論其判斷最終會否成真，客觀的論據還是值得參詳的。陳氏在去年5月發表了一短文，內容與上週引述Frankel的一文一脈相承，也可作為補足（見參考）。

既然該文的對象是G20而非G8，焦點自然落在新興起的新興貨幣了。雖說美元、歐羅兩隻大幣已佔去壓倒性比重，但這都是指「已分配（allocated）」的儲備部分而已，而非「未分配（unallocated）」的儲備。然而，未分配的儲備卻佔了好一部分【圖1】，如據最新即去年第三季末數字，已分配：未分配的比例為56:44，罔顧後者顯然不妥。

所謂未分配，是央行不向國基會滙報貨幣構成分布的儲備部分；在2005年底前，國基會會估算這部分的分布，但此後不估。不出所料，先進國家央行不滙報的比例不高【圖2】，「不合作」的主要還是新興市場央行【圖3】；固然，新興市場亦有其難處。

美元至今仍一枝獨秀

不過，若只集中看已分配部分，而比較先進國家與新興市場的央行儲備貨幣分布，即見先進國家持美元：歐羅比例約3：1，新興市場約2：1（圖二、三藍綠棒長度比例）。於是陳氏推算，未分配的儲備當中有六成是美元，兩成半是歐羅；這個0.6：0.25的比例介乎先進國家的3：1與新興市場的2：1，而兩者合共八成半之比例亦與已分配的相約。這倒合理，畢竟不少新興市場昔日行固定滙率，掛鈎美元或歐羅；現在雖然多已脫鈎，但因新興市場大量對先進國家出口而賺外滙，有理由相信其儲備仍以兩大貨幣為主。

不妨重溫上周拙作，這個包含未分配儲備的估算比例【圖4】，與僅已分配的吻合（上周拙作圖3）。連同最新數字所見，美元佔比有「跌定」迹跡象，反而歐羅則續瀉。

Chinn與Frankel論述貨幣成敗的理論框架基本一致，上周拙作表過，今文不贅。既然歐羅的佔比未如二人於2008年時預言般續升而反跌，反而美元至今仍一枝獨秀，在新興貨幣崛起的討論上，憧憬某幣般可以超越（surpass, Chinn and Frankel語）美元，現階段似乎不切實際；議題充其量是能否分庭抗禮。由此路進，討論焦點將轉至第二、第三大幣之爭。對上一次兩大貨幣爭奪戰，就是1970年代的馬克vs.英鎊。觀圖所見，兩幣在全球央行儲備的佔比差額，與兩國的GDP比例似乎有關，但有時差【圖5】。

誠然，Frankel以至Eichengreen也有類似論據：貨幣戰上，GDP關事，但非關鍵。正如上周提到，美國GDP早在1872年已過英國頭，但美元超越英鎊卻滯後近半世紀；而中國GDP也大過英、日，但貨幣地位仍不成比例。現在陳氏比較1970年代的第二、第三大幣，也得類似結論。其實上次已指，金融發展才是關鍵因素，只差用啥量度。

國債不流通難作儲備

最終，無論Chinn或Frankel都以一國的外滙交投來量度。用其他指標量度可乎？其實陳氏有逐個探討的，其一是廣義貨幣（陳稱「（央行）流通債務」）佔GDP比例。這是很直觀的，因按貨幣戰的本義，成者應最具能力發鈔，而M2、3正是貨幣供應。不過觀圖所見，中國的流通債務佔GDP，縱以較窄的M2計亦名列眾國前茅【圖6】。畢竟，貨幣供應幾多與國際地位無必然關係。由此看來，這非理想的金融發展指標。

從貨幣的儲值功能而言，有龐大債市賦予貨幣的存在價值，也是相當直觀的想法。用國債市值佔GDP如何？那美、英、金磚當中，贏家竟是巴西，比美國大【圖7】！但這與貨幣地位的排序不符。到底央行儲備是否以國債形式持有，還要考慮流通因素；要是一國國債不流通者，持作儲備豈非有買無賣？一如中、印，債額雖大但交投少。

若改為私人市場的債務總額佔GDP，又如何呢？觀圖所見，這次美國鶴立雞群；但在次名及以後，卻難想像巴西的貨幣地位能高於中、英（實情連「接近」亦談不上）【圖8】。一個指標若表面上已未能解釋實況（貨幣地位），那就遑論迴歸上呈顯著。

金融發展是個抽象概念，始終不易量度。於是，陳氏與其入室弟子伊藤．裕之（Hiroyuki Ito）於2006年以國際國家風險指引（International Country Risk Guide, ICRG）數據編制了一機構發展（institutional development）指數，當中包括法制、貪污程度、行政效率等因素。如圖所示，英、美兩國排名較高，金磚四國則近零或負數【圖9】。

這與貨幣地位的排序吻合，也與上次提到的Chinn-Ito金融開放指數（上周拙作圖7）的排名相近。陳氏認為，以這兩個指標量度金融發展程度，較能量化解釋貨幣地位。

其於上述，陳氏在其短文做了三套迴歸分析。解釋央行儲備貨幣佔比的因素有六：量度大國崛起（連網絡效應，economies of scope）的GDP，量度貨幣信心的通脹差、滙率波、貶幅，量度金融發展的滙市交投及量度慣性的滯後項（economies of scale）。

然而讀表所見，只有反映國力的GDP及慣性的滯後項在三套分析中皆統計顯著，其餘因素包括金融發展，則難講矣【表】。綜觀而言，儘管Eichengreen等人能以1920年代的數據證實美元擊敗英鎊的一戰中「金融深度是關鍵」（前周拙題），但時至今日，另派專家Chinn and Frankel雖檢視了各項因素，甚至自編數據，但亦未能在統計上確證「金融深度較其他因素更關鍵」一說。固然，現還未見百年以來的第二次「被取締」，迄今數據或仍未足以得定論；又或好幾個因素均屬關鍵，缺一不可。但這仍待驗證。

參考：Menzie D. Chinn (2012), "A Note on Reserve Currencies: With Special Reference to the G?20 Countries," Note prepared for the International Growth Centre (IGC), India Central Programme, 23rd April.

交通銀行香港分行環球金融市場部

中國GDP大過英國日本，但貨幣的地位仍不成比例。（新華社圖片）