畢老林: 「羊群」心態次次不同

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3月15日，周五。道指隔晚十連升八破頂，標普500指數尚差3點便創歷史新高，惟港股仍是有氣無力，再度有頭威無尾陣，恒指收報22533點，跌86點，全周失落558點。

華爾街氣勢如虹，有人沉不住氣「轉軚」看好，亦有人不為所動堅持唱淡。「末日博士」麥嘉華周四接受CNBC訪問時便提出警告，股樓皆升不過是投資者對央行逼人放棄持有現金作出反應有以致之，可悲卻非不理性。然而，一旦利率正常化，所有東西都會在一夜間改變，理由是許多資產的估值水平已遠離合理值。

「末日博士」唱淡，何怪之有？不過，他既提到估值，不妨從這一點着眼，看看美股以往處於歷史高位時，「羊群」在心態上跟這次破頂有何異同。

恒指估值吸引

看美股前，先看港股。以估值而論，恒指現水平非但不算偏高，從歷史角度出發還稱得上吸引。信報周期調整恒指市盈率（信報恒指CAPE）最新讀數為12.8倍，較1980年初至2012年底16.6倍的中位數為低。這個估值指標不含「盈利展望」成分，前瞻性略嫌不足，惟盈利預測向來靠估，CAPE對未來盈利雖無「立場」，但勝在隔除了經濟、行業周期以至一次過事件對企業盈利造成的扭曲，將今比昔，估值水平是高是低，用家不難得出客觀的評估。

信報恒指CAPE中的「E」（earnings），立足於恒指成分股過去五年經通脹調整的每股盈利平均數，而「P」（price）則為恒指經通脹調整的水平。

這方面的先驅、耶魯大學著名經濟學教授席勒（Robert Shiller）編制的周期調整市盈率，於「E」這一節上參考的數據，較信報版本的CAPE長，採用標普500指數成分股過去十年經通脹調整的每股盈利平均數，隔除「雜音」功效更佳。把目前標普500指數CAPE所處水平，跟對上兩次美股見大頂（2007年10月和2000年3月）時的CAPE作一對比，美股當前估值是否瘋狂，投資者大可自行判斷。

討論美股前，再提一提港股。從【附圖】可見，在恒指2007年10月見頂時（到目前為止仍為歷來最高水平，名義（nominal）、實質（real）皆然），信報恒指CAPE高達33.5倍，出現CAPE與指數同步見頂的景象。然而，當時有多少股民認為恒指估值已高得難以支撐？

老畢有此一問，並非事後孔明，而是市場情緒在大升市中未必次次相同。以2007年秋的港股為例，其時市場在中央容許內地同胞直接投資港股、即所謂「直通車」的憧憬驅使下，對如今回望「高不可攀」的估值不以為憂，深信有中央政策（最終當然落空）推動，港股何愁不能一升再升？這類樂觀的投資者，其時在港股中顯然佔了相當高的比例。

捕捉股民心理

不過，那只是老畢的估計，事實是否如此，由於並無實時的投資者信心／情緒調查可供參考，難有確切答案。美股卻不一樣，CAPE的始作俑者席勒，除了周期調整市盈率和以他姓氏命名的S&P/Case-Shiller美國樓價指數無人不識外，於市場心理亦甚有研究，其中一項重要指標，是以受訪者中認為「股市估值並不偏高」（the stock market is not overvalued）百分比為準的「估值信心指標」（valuation confidence indicator）。這項調查圍繞當前、2007年和2000年美股三次攀上歷史高位期間市場心理狀況的異同，發出深具啟發性的訊息。

標普500指數CAPE目前約處於23倍水平，跟15倍的歷史平均值相比，即使不算嚴重偏高，「廉宜」二字亦無從說起。2007年情況如何？美股在雷曼倒閉觸發金融海嘯約一年前創出歷史新高，標普500指數CAPE其時處於27倍水平，離15倍的歷史均值雖然更遠，但比之今天的23倍，卻不見得高出多少。單從估值着眼，投資者確有步步為營的理由。

科網狂潮的發現

2000年初科網爆煲前，標普500指數CAPE達到46倍，為該估值指標有紀錄以來的最高水平。現在回望，科網狂潮當然是不折不扣的泡沫。

席勒的調查有何重大發現？直覺可能告訴大家，網股大炒特炒毋須理由，投資者必然不可理喻；卻其實，在接受席勒訪問的機構投資者和散戶中，2000年春認為估值並不偏高者，分別只有33％（機構投資者）和28％（散戶）。換句話說，科網熱潮最瘋狂時，投資者腦袋其實十分清醒，只是「音樂未停」，市場上仍有傻瓜接棒，戀棧不去而已。

從科網股跌勢一現，人人要錢不要貨，可見狂潮的結局早就寫在席勒的調查結果之中。

再看2007年。當時認為估值並不偏高的機構投資者，在席勒的調查中佔比高達82％，散戶亦有74％。與科網見頂時相比，雷曼爆煲前，市場對美股大跌的戒心顯然大有不如。五年半後，美股終於舊地重遊登上高峰，席勒的最新調查發現，迄2月底，認為估值並不偏高的機構投資者和散戶，比例分別為72％和62％，離2007年水平已不遠了。

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