[羅家聰一名經人] 怎看還是這答案 量寬實效如白幹

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日本銀行（即央行，簡稱「日銀」，下同）跟隨歐美QE，加碼十兆日圓買長短債。十兆看似好多，但以美元兌日圓78來除，其實不足1300億美元，即美國QE2的20％。

其實在日銀周三宣布加碼以前，日銀近年的資產規模已增了好幾個十兆【圖1】。從其資產分布可見，QE買的主要是國債（黃線），縱近兩年買多了其他東西（藍線），當中包括商業票據、企業債、ETF及REIT。以2001年3月至2006年3月為QE1計，資產規模最多曾增50兆日圓，增一倍。今次日文稱「資產買入」的QE2於2010年10月宣布，迄今增30兆，比上次少；但連之前2009年起的一段合計，則與QE1相約。



究竟日銀QE是否如聯儲局般無甚作用？不妨以「目測法（eyeballing）」先檢視。其持債額對長息的影響，驟看有而先行反映【圖2】，但細觀轉角卻見相差一、兩年。難道市場真有本領預示一、兩年後的事？看來不似，一般要預示一、兩季後是可以的，但預知兩年則未聞之。看來，要以實證手法建立買債與息跌之因果關係，殊不容易。



對股債價格影響不明

QE對長息影響不明，那麼對股市影響又會否較為明顯？不妨又與日經目測一下。如圖所見，日銀QE1時資產升先於日經達兩年之久【圖3】。股市不可能落後於政策，莫講達兩年了。至於2009至2010年初，日銀資產與日經同升，但謹記日銀是2010年10月底才宣布QE2。之後兩者背馳，資產有資產升，股市有股市跌，效果不說自明。



QE對股、債等資產價格的影響不明，對實體經濟的影響理論上應更微了。然而，數據似有另一說法：起碼自2002年至今，日銀資產似乎與經濟增長顯著掛鈎【圖4】。不過，由壓低債息到刺激投資推高增長，一如其他貨幣政策，起碼應有一、兩年時差，而未至於使經濟增長同步上落。是故這教人懷疑，究竟邏輯是否倒轉，即因經濟差了，甚至衰到貼地才迫使央行出手QE？有此可能且機會不小，2009年美國QE正是如此。是否如此答案很快就知，因日銀資產必將直線上升，且看增長能否隨上6％甚至或以上。



日銀QE的另一大條道理是要製造通脹。那又是否成功呢？日銀資產與整體通脹，驟眼所見走勢一致，且是QE後約一年通縮見底，與貨幣政策生效時差吻合【圖5】。對於經人而言，這點毫不意外，貨幣政策有即時實效反而可疑，長久濫用而製造通脹，卻是意料之中。然而，目前似乎看不到有何因素使日本通脹如日銀資產般直線上升──有人如是說。但看基本因素，一個如斯債務纍纍的國家，國債值這價而長息應貼地嗎？論其人口、經濟因素，債應爆息應升，這非會否問題，而是時間問題，QE僅幫一把。



日本QE對資產價格、實體經濟影響不明，那美國上周宣布買MBS效果如何呢？美國不是未買過的，而過去數年也有數篇研究分析過買MBS之效用，「最新一篇」是有John B. Taylor份（發明Taylor rule者）、修改自2009年的NBER工作論文（參考1）。Taylor聯同其剛PhD畢業的學生以swap-OAS對兩房債溢價及買MBS的規模作迴歸，結果發現，無論用上哪一套迴歸模型【表，只列兩套、每套四個版本的基準模型】，皆得不出買MBS壓低swap-OAS的結果；一是統計不顯著，不然若顯著，則是正數。

研究指買MBS助壓息

固然，也有研究指聯儲局買MBS有助壓息。當局旗下的研究及統計組有研究員在2010年底發表報告（參考2），分不同時期來研究買MBS的效應。其分析分兩個階段。第一階段是找出影響MBS孳息的四項因素，包括：掉期長息、短期掉期──國債息差、提前還款風險及展期風險。第二階段分析則是要找出MBS孳息如何影響其按揭利率，方法是將後者對前者連同風險溢價及樓價指數作迴歸分析。這兩分析階段也分四時期：消息宣布期、市場過渡期、正常市價期及後買MBS期（買MBS止於2010年3月）。

觀圖所見，宣布期對債息的影響最大【圖6】，據迴歸結果，2008年11月25日至12月31日間，縱聯儲局還未開始買MBS，單單宣布效應已推低按息85點子（詳略）。及至買MBS行動開始以後，他們推算按息裏頭的不尋常風險溢價跌約50點子。再到2009至2010年的買MBS後期，影響已顯著降低。由此可見，雖然其結果統計顯著，但實效僅一百幾十點子，與上周提到的QE效果一樣顯著地小（significant but small）。



另一認為買MBS有顯著效應的研究，也是聯儲局做，與剛述一篇幾乎同期發表。波士頓聯儲銀行高級經濟師兼政策顧問Paul S. Willen連同其學生以event-study方法，找出買MBS初期的宣布效應（參考3）。一見event-study，應知十居其九看宣布效應，而一見宣布效應，則知效果十居其九短暫。短都算了，大不大呢？他們聲稱用新數據，先確認聯儲局有重要政策宣布的日子，然後計數。此文的賣點是數據，並無複雜模型，這裏不費篇幅介紹其數據了。只報結果，是宣布效應最多達四十點子【圖7，綠線】。



不難發現，不同研究員以不同方法、不同數據、研究不同的QE（國債vs. MBS），得出的結論都以短暫的宣布效應為主，且不出一百幾十個基點幅度──幾成學界共識。就連國際結算銀行剛發表的9月號《季報》，當中也是研究美、英QE的一天宣布效應（參考4）。如圖所見，美國由QE1（LSAP1）到OT1（MEP1）再到OT2（MEP2）至暗示QE3的Jackson Hole講話，無論對國債還是MBS的宣布效應，均不出數十基點，且一次比一次小【圖8】。英國QE（APF）效應更小，不逾卅基點，同樣逐次遞減。



今天還在講QE「將令」大市「再升」幾多者，可有看看這眾多研究的一致答案？

參考：

1. Johannes Stroebel and John B. Taylor（2012）, "Estimated Impact of the Fed's Mortgage-Backed Securities Purchase Program," Forthcoming at International Journal of Central Banking.

2. Diana Hancock and Wayne Passmore（2010）, "Did the Federal Reserve's MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?," FEDS Working Paper Finance and Economics Discussion Series 2011-01, December.

3. Andreas Fuster and Paul S. Willen（2010）, "$1.25 Trillion is Still Real Money: Some Facts About the Effects of the Federal Reserve's Mortgage Market Investments," Federal Reserve Bank of Boston Public Policy Discussion Paper No. 10-4, November.

4. Bank for International Settlements（2012）, BIS Quarterly Review: September 2012.

交通銀行香港分行環球金融市場部




■日本央行把資產購買計劃擴大十兆日圓，並承諾購買更多較長短國債。 （彭博圖片）