[羅家聰一名經人] 貿易失衡南北歐 道不同不應為謀

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過往曾指歐豬國在福利主義下長期入不敷支，一遇經濟衰退，債務危機便爆出來。

另一套說法是，從歐洲各國的長期貿易失衡切入，解釋債務危機。

兩套說法都可能對，因為歐豬確實奉行福利主義，亦確實長期貿易失衡；固然，歐豬不是隻隻都揮霍無度，但同樣地，亦不是所有債務纍纍的國家都長期貿赤─日本就是一大反例。

由是之故，不必執着於某一套，或許兩套都對（一些），各自部分解釋了今天所見的敗象。年初，聖路易斯聯儲銀行《回顧》便有一文章從貿赤角度解釋（見參考），今文抄圖並解話。

持久的貿易失衡是否問題呢？有一派認為問題不大，因為只要資本、金融夠流通，人均收入較低的國家能吸引外資流入，而這些國家的高增長預期，亦將為外資創造回報，將來「還凸」有餘。按此說法，短暫貿赤不足為懼，未來回報會將之逆轉，毋須政府干預。

名副其實　南轅北轍

正如宏觀經濟大師Olivier Blanchard指出，假設經常賬赤字反映儲蓄、投資之個人決定，假設理性預期、假設經濟無特殊扭曲，那末政府是不該干預的；但這顯然有太多假設。不過，Blanchard自己於2002發表的實證研究也指出，歐羅區各國已達可分道揚鑣的狀態。

什麼狀態？Holinski等人參考了包括奧地利、芬蘭、德國及荷蘭之「北方四國」，以及包括希臘、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙之「南方四國」的一籃子數據，多佔GDP計；這八國之選乃基於cluster analyses。從經常賬佔GDP可見，自1991年簽訂《馬城條約》後僅三年，真不愧為南轅北轍，這情況於1999年歐羅成立前後尤其明顯【圖1】。



為何兩組國家的經常賬會南轅北轍？經常賬餘額包括以下三項：淨出口所賺外滙、海外投資收入及其他資金轉移。三者皆屬從海外所賺得的「餘錢」，從經濟會計上看，這等於全國包括公共及私人兩個環節，扣除投資的淨儲蓄（若連投資則是「總儲蓄」）。

觀圖所見，無論南北兩組國家，國家財赤（即負、淨公共儲蓄）佔GDP均大幅改善，而這在1999年歐羅成立前尤為明顯，大概反映諸國初期有履行《馬城條約》【圖2】。



至於淨私人儲蓄（即百姓的財赤）佔GDP則不然了。儘管北方四國有穩定儲蓄，但南方四國卻入不敷支【圖3】；Holinski等人相信是實質利率偏低作祟。將年期分為1992至1998，以及1999至2007年兩段，北方四國的實利率僅由4.6厘，跌兩厘至2.6厘，但南方四國卻由5.7厘，大跌逾四厘至1.3厘；實利率低刺激投資，使淨儲蓄變成負數。



歐羅成立　分道揚鑣

不過，近年有研究作過迴歸分析，發現實質利率系數並不統計顯著，遂令此說成疑。

為要細究原因，現將淨儲蓄再拆分總儲蓄及投資兩項，不難發現，以佔GDP計，北方四國無論在總儲蓄還是投資皆趨勢性地靠穩，但南方四國的卻總儲蓄跌而投資升【圖4、圖5】。觀乎歐羅成立前數年，南方四國總儲蓄急跌而投資急升，研究員估計，這與憧憬貨幣一體化帶來亮麗經濟前景有關；固然，事實是只為北方四國帶來好處。




另一將經常賬餘額拆細方法，是上文提及的貿易餘額（淨出口所賺），淨要素收入（海外投資淨收入）及淨經常轉移。前者易解，就是在出口大於進口下所賺取的外滙。至於淨要素收入，即從對外收取減去付出的要素收入，連同單邊資金轉移（第三項），若這兩項能填補貿赤（出口小於進口）缺口，則赤字能持續，否則便無法長此下去。

從海外淨資產所見，由歐羅成立當年起，北方四國開始改善，南方四國開始惡化，一直分道揚鑣至今；而這資產存量數字，正好反映南、北經常賬多年累盈及累赤之果，即是北方在經常賬盈餘下漸成大債主，而南方在經常賬赤字下則漸成大債仔【圖6】。



隨着南方四國變成大債仔，截至2007年欠北方四國佔GDP計，已達6%【圖7】；扣除北欠南的約1%GDP，即南方四國要將半成GDP用於償還北方四國。



債務滾大　缺乏資助

從貿易餘額佔GDP所見，南轅北轍未及剛述的淨要素收入嚴重【圖8】。由此推斷，剛述的債務數字（負、淨要素收入）已陷入自我壯大的滾雪球效應，不可持續的惡性循環已然產生。



至於剩下一項「淨經常轉移」，則很大程度是歐盟用以安撫弱國的再分配資金─結構及凝聚基金（structural and cohesion funds）。早期，北方四國的貢獻近GDP的1%，南方四國則受惠逾GDP的3%【圖9】；但隨着歐盟版圖擴張至中歐、東歐低收入國，從而攤薄資源後，南方四國收到的資金顯然直線下降，及至2004年起更反而要倒貼。



由此可見，造成今日田地，貿易赤字因素還是其次，主要還是債務滾大及缺乏資助。

貿易赤字不是經常賬失衡的癥結亦可從南、北貿易條件變幅的差距見到【圖10】。貿易條件是出口對進口價格的比例，如圖所見，南方四國的一般高北方四國不逾0.5%，「條件」並不太差。



南北優勢　旗鼓相當

假使南方四國缺乏競爭優勢，實質滙率必強而不會出現條件相若。既然南、北在優勢上旗鼓相當，照理人均收入較低的南國能吸北資，自動改善赤字。

至於南方四國的生產物價通脹顯然高於北方四國【圖11】，縱理論上意味南方的實質滙率較強，但若連同對區外貿易一併考慮下，則生產物價通脹未必能解釋貿赤。



儘管理論上貿赤能自動改善，但從人均收入所見，這自動機制顯然失效【圖12】。要真正解釋這持久的失衡，或許要訴諸全要素生產力（TFP）的分道揚鑣【圖13】。




今文據Holinski等人說法，看過歐羅根本問題在經常賬失衡，導致儲蓄、投資，進而是長期轉移不足及債務累積，到最終原來是南、北經濟根本性的南轅北轍（TFP）。

根治失衡 唯有瓦解

既然經濟本質不同，所需的政策反應自然大異，這與福利之說是互相呼應，無矛盾的。本質不同，一開始的結盟自然是個錯誤，而要根治失衡，唯有歐羅瓦解，散檔是也。

年初至今未嘗真正休息，周前出錯大版更正，便是警號。每周寫足全版確相當吃力，在下將停寫本欄三周（否則等於沒放假），期間由同事代勞，9月歸位；其他短欄照舊。

參考　Nils Holinski, Clemens Kool and Joan Muysken（2012）, "Persistent Macroeconomic Imbalances in the Euro Area: Causes and Consequences," Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Jan/Feb, 94（1）, 1 - 20.

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■歐羅各國經濟本質不同卻不能採取不同的政策，是結構性問題所在。 （法新社圖片）


■自從歐羅成立之後，北方四國因經常盈餘成為「大債主」，南方四國則漸成「大債仔」。 （彭博圖片）