[John Mauldin 前沿思考] 盈利起跌 何以判別？

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數周前，筆者與Crest Research創辦人伊斯特林（Ed Easterling）在本欄先後兩次合作，發表〈長期熊市「牛眼」透視〉與〈苦盡甘來「長牛」可待〉兩篇文章，從長期牛熊市周期角度探討股市的最新趨勢，從而對近十年前我倆在筆者《牛眼投資法》（Bull's Eye Investing）一書中的合著內容作出補充。本欄今期再度情商伊斯特林客串，以盈利周期為重點，從另一切入點透視股市的來龍去脈，將更有助於讀者一窺股市運作的全豹。

作為投資界一大議題，股市盈利向來備受爭議。電視節目的受訪嘉賓，對股價高低亦往往眾說紛紜，莫衷一是。下文並非針對任何特定時期的股價，而以每股盈利周期為討論重點。若以持續期而論，當前盈利周期已較平均周期為長，預期盈利幅度更可望創歷史新高，令人不禁質疑目前的預測是否切合實際。

2007年4月，正當分析員紛紛預言股市升勢可望持續兩年，Crestmont Research在首篇《預期以外》（Beyond The Horizon）文章中就開宗明義指出：

「股市盈利已連續五年錄得雙位數增長，雖然不少人認同盈利增長或將放緩，但預期盈利或將下跌者卻幾乎絕無僅有」。及至2007年底，標普500指標每股盈利（EPS）終跌至低於2006年水平。

2008年底，繼滙報盈利（由公司公布資料計算）下跌超過80%之後，滙報淨盈利又於隨後幾年回升至每股90美元的水平，亦超乎大多數人的預期以外……不過，今年盈利又預期將達93美元，明年盈利更預期高達103美元。

歷史受商業周期基本原理影響而不斷重複，在此大前提下，EPS下跌實不應在投資者預期以外。目前，邊際利潤周期性偏高，甚至已逼近歷史高位，而且已勢難持續；鑑於今後兩年預期還將進一步增長，投資者理應提高警惕。

回顧歷史，對盈利周期以及盈利常態準則應有所啟發。雖然平均盈利增長有統計數據可依，但盈利升跌卻受商業周期左右。跌勢往往即時出現，而且持續一至兩年，而非逐步放緩。正如【圖1】所見歷史趨勢顯示，盈利往往在保持三至五年可觀升勢之後，隨即經歷一兩年跌勢，然後又再恢復升勢，而盈利亦往往由此回歸平衡。



弱勢迹象浮現

盈利大上大落，變化不定歷來已成常態，即使經歷戰火、科技或商業革新、政治問題，或其他變化洗禮，亦不易改變。不過，商業周期為期不短，難望在一年之內結束。要對盈利趨勢有所掌握，必須綜合好幾年的數據，從中算出平均盈利水平，作為盈利周期依據。

【圖2】顯示盈利每三年平均增長率，雖然有關數據依然頗為飄忽，但已初具周期規模，因而有望重返基線增長水平。



利潤升跌不應純以幣值計論，實際上還受產生利潤的銷售額影響。換一個較為精細的說法，所謂利潤，實為企業在扣除成本與開支之後所得的收益。將利潤與銷售額對比，就可得出邊際利潤。經濟學者亦普遍承認，受商業周期影響，邊際利潤經常呈現在基線徘徊的現象。若將所有企業的營業額總和整合，就基本上等於國內生產總值（GDP）。因此，將企業總計利潤與GDP對比，就可用作衡量邊際利潤及相對盈利能力的指標。

上世紀30年代經濟大蕭條期間，邊際利潤一直偏低，甚至處於負數水平，但隨後卻出現一段邊際利潤高於平均水平的長時期。從1929年至2011年這80多年之間，平均邊際利潤約為9%。耐人尋味的是，在1929年至1953年這首25年間，邊際利潤大起大跌，平均值剛好也是9%。

上世紀初期邊際利潤大升大跌，彼此互相抵銷，但為求重拾平均值「正軌」，也可算是意料中事。1953年以後，平均邊際利潤也是9%，但利潤升跌幅度則見收窄。

時至今日，按季度數據分析，邊際利潤已遠超9%的歷史基線，因而大有復歸平均水平之勢。不過，由於盈利周期進度緩慢，因而未必會即時出現，但平均水平卻大有可能在不久將來重現。

儘管盈利弱勢迹象在近期相繼浮現，但股市分析員仍對盈利前景普遍樂觀。截至今年7月31日為止，標普指數今、明兩年的預期表現，仍反映每股盈利有望續升至103美元。

究竟應如何解讀盈利水平分析？伊斯特林近作《或然成果》（Probable Outcomes）中闡述的盈利數字正常化，有以下兩個方法：第一是經耶魯大學經濟學家希勒（Robert Shiller）推廣而流行的方法；第二就是Crestmont Research所慣用的方法。【圖3】中藍線代表滙報EPS；紅線代表標普預期數字。橙線及紫線代表分別以Crestmont Research方法與希勒方法加以基線正常化的EPS。



從圖3所示數據，可見長遠而言，兩種方法都反映出類似情況；其中最明顯的現象在於滙報盈利相對於正常化數字的顯著差異。所以對於反映滙報盈利在各商業周期期間大起大跌現象，此圖可說是上佳參考指標。

圖3顯示當前及預期盈利水平已高出經正常化基線頗多，亦可見邊際利潤表現已走向極端；但極端程度究竟如何？【圖4】顯示相對於Crestmont Research正常化盈利數字，實際與預期滙報盈利之間相差百分比，既有助於讀者掌握其中差異程度，亦在盈利實際幣值水平增加時，可作較長時期的對比參照。



圖4附加兩條黃色帶狀線以區分80%的中位以及高低兩邊10%的外圍點數，其中主要突顯出當前及預期盈利偏離常態範圍的程度，明年底盈利水平的幅度預期將較正常化水平高出40%，由於盈利趨勢往往升穿基線，滙報盈利或將下跌的隱憂，定將出乎不少分析員意料之外。因此，當前盈利周期不僅歷時較長，變化幅度亦異於常態。

雖然上述兩種呈現商業周期期間邊際利潤的方法無法直接相比，但仍可將有關資料加以對比，以期在某程度上增廣分析視角。國家邊際利潤一向並無可資遵循的預期準則。【圖5】 顯示國家企業利潤，其中包含標普500指數預期2012年及2013年盈利增長。



目前報界有關邊際利潤創新高的報道無日無之，其中顯然根據歷時甚長的紀錄。但同一道理，今後可能出現的盈利跌勢亦有機會歷時甚長。

盈利趨勢總結

至於盈利周期的持續期又如何？有關記錄中的EPS周期一般持續一至六年。近60年來出現的上升周期共12個，其中六個持續一至兩年，而2011年則已是當前周期的第三個年頭。一場盈利賽已可算邁入下半場。EPS每升一年，EPS跌勢重現的可能性亦隨之提升，股市亦會因而出現隱憂。

結論之一：根據歷史經驗，滙報盈利預期在今後兩年之內下跌，或至少較現時預期差的可能性會趨升，因而對股市構成壓力。若歷史可以引以為鑑，假如圖5所示藍線僅略低於歷史基線，則滙報EPS就會下跌近40%！雖然升勢或將一如以往依然持續，當前盈利周期顯然已略見疲態。須知史上歷次下調趨勢幾乎都出乎市場意料，分析界有誰敢預料市場下調只會被冠以「末日博士」的貶稱。

結論之二：以滙報EPS為依據的市盈率數字，現已受商業周期影響而遭扭曲。儘管現時每多市盈率將近13倍的預報，但較為理性而以正常化基線EPS為依據的預測數字應接近20倍。市盈率並非低於平均水平，因而無助於帶動股市上升，實際上反而更遠超平均水平。

【圖6】顯示史上各EPS周期的持續期；由於當前周期尚未完結，因此並未包括在內。在歷來12個上升周期之中，有六個在盈利升勢持續一至兩年後結束；最長的一次周期亦僅僅歷時六年。由於當前周期已在2011年踏進第三年，所以下調之勢已日見增加。假使跌勢未見在未來兩年內出現，就會打破歷來記錄。



以往跌勢出現，只會歷時一年左右。根據有關歷史記錄，盈利跌勢只有低於半數的機會持續兩至三年。鑑於當前周期遠超常態的程度，下次出現的跌勢到底會在短短一年就戛然而止，還是連綿數年而不斷，目前仍是未知之數。

投資抗跌策略

一般股市及盈利分析員均不預期EPS會在今後數年內下跌，皆因但凡預測，往往僅以近期往績為依據，而想當然以為現時趨勢定將得以持續下去。

若從宏觀歷史角度觀之，所得盈利圖像就會截然不同；其中觸目所及，就會盡皆是難以捉摸的盈利周期。當前盈利周期不但歷時較長，波幅亦異乎常態。因此，EPS或將在幾年內出現下跌之說，已不容置疑。盈利跌勢一旦形成，下跌幅度就難望微不足道。跌至歷史平均水平30%至40%的範圍，而且不會止於平均水平，反而會顯著偏離長期趨勢基線。

股市對任何意外情況反應之大既是眾所周知，投資者又何必偏向虎山行？即使以「世事難料」而甘願一博的藉口，也實在站不住腳。

投資組合若能善加管理，就既能令投資憑藉升勢增值，亦能在隨後出現的跌勢中力保投資免受重創。

部分投資者或會誤將盈利跌勢視作衰退先兆，事實上，盈利跌勢遠較經濟衰退常見。商業周期實不同於經濟周期。正如【圖7】所顯示，近61年來，期間有超過三分一的時間在經濟增長的同時，出現EPS下跌的現象。因此，今後在經濟增長持續之際，投資者就別再因為出現EPS跌勢而感到意外。



不過，經濟疲弱確會對盈利構成壓力。當前盈利周期現階段常見的脆弱程度，亦往往因經濟外力而變本加厲，以致市場風險令人憂心忡忡。

絕對回報之道

現時已有好幾項因素顯示EPS跌勢或將出現，雖然未必足以構成股市下跌的先兆，但跌市風險實已存在。無論如何，投資者亦須提高警覺，分散投資，並以主動風險及回報管理方式力保不失。

在此亦不妨再打個比喻，經濟寒冬時期，投資園丁不但不應冬眠，更應為選種不同作物及選用不同耕作技術作好準備。今時今日，一般散戶投資者亦能掌握昔日只屬機構投資者專利的種種投資工具，從而較有效保障投資回報，同時降低投資失望的風險。

另一方面，筆者在股市投資中亦經常在囤倉策略（buy and hold）以外尋求另類投資策略。囤倉策略在長期熊市時期並無用武之地，只有在周期逆轉才能大派用場。時至今日，不論老手新手，在投資上都有極多選擇。與其想辦法戰勝市場，筆者現時寧可以美國短期國庫券（T-bill）作為投資指標，通過制訂投資安全性與流通風險計劃，從而盤算回報率有多高。至於債券、房地產、收益為本投資、套戥、另類基金及同類投資產品，當然也可供選擇。依筆者看來，過分着重股票的投資取態實在匪夷所思，好比全隊兵只得一支槍，又或者在戰場上人用槍我用刀，雖可姑且視為一種策略，但卻難有任何勝算可言。



■歐洲經濟缺「水」待救，猶如這名在雅典衛城的小孩，極需補充水份。 （路透圖片）