[John Mauldin 前沿思考] 拆息醜聞 盡露底蘊

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環球金融界正當多事之秋，壞消息不絕於耳。最近一宗轟動國際的拆息操控事件，已被冠以「LIBOR門」之名。銀行界鬧出此等大事，到底應視作醜聞，還是等閒視之？

LIBOR亦即「倫敦銀行同業拆息」，其中所涉金額高達300萬億至800萬億美元之巨；若說金融界對其幕後運作竟然一無所知，不過是瞞天過海的伎倆。當然，相對於衍生工具市場，銀行同業拆息市場不過是九牛一毛。衍生工具問題複雜，即使通過美國金融改革法案（Dodd-Frank Act）亦未能妥善解決，所以對環球市場仍構成實質威脅。反觀LIBOR，損失往往不過幾十億美元，「區區」之數，何足道哉？

雖然問題癥結在於缺乏透明度，但銀行界又為何會甘願將實際所獲利潤公開？透明度一向被銀行界視為禁忌。本欄今期嘗試用非一般角度來分析LIBOR，以探討金融界在是次事件之後應如何加以整頓。

LIBOR息率根據16家以倫敦為基地的銀行（其中包括美資銀行）告知湯森路透（Thomson Reuters）的預期隔夜貸款（以及其他較長期貸款）息率而定。湯森路透將其中最高四項及最低四項數字撇除，然後計算餘數總和的平均值；此一數值化為約150項不同貨幣息率，為期由隔夜至一年不等。關鍵之處在於有關數字僅為銀行「預期」而非實際支付的貸款息率。注意英國銀行業者協會（BBA）的官方網站亦稱之為「共同定價」（price fixing）。

一般情況下，上述平均數字往往貼近實際息率，至少貼近程度可作為政府的工作依據。不過，有時亦難免迹近揣測，甚至形同操控。

在2008年銀行及信貸危機恐慌期間，銀行同業拆息市場銀根短缺。由於銀行同業之間拆借業務絕無僅有，LIBOR息率實為銀行毫無根據情況下自行制訂。對此現象後知後覺者未免無視現實。

歐美銀行業監管機構當然都深明此理。事後參考當時記錄，亦可知不少銀行已向英國金融業管理局（FSA）反映問題嚴重。監管機構亦對此深表憂慮，同時指出嚴重至「船身入水」的問題已不容忽視，但願不致變本加厲。美國現任財長蓋特納（Timothy Geithner）時任紐約聯儲銀行總裁，當年曾致函FSA敦促改善業界作風。

各自為政呈亂象

部分銀行為求粉飾太平，不惜虛報較低息率，但亦有銀行出於其他考慮而虛報較高拆息率。不過，LIBOR畢竟是英國BBA提供的數字，由此引致的任何利潤或損失，全視乎銀行屬貸方還是借方，以及銀行刻意貶低整體市場的程度而定。

銀行界上述自行定息的情況，好比開卷考試，並且任由考生自我評分一樣。在監管機構默許之下，銀行大班行事公然以自利為原則，因而導致銀行頻頻對拆息率「預期」失落，又何足怪哉？反而危機當前，仍指望銀行能提供切合實際的息率，才是癡人說夢。無論如何，筆者認為見怪不怪，業界上述行徑應早在市場意料之中。

問題重點應在於：為何動輒牽涉數以百萬億美元計國際交易的拆息水平，竟然可以任由釐定準則不明不白？雖然釐定拆息水平乃基於銀行「預期」的做法眾所周知，但銀行以往如何制訂所提供的數字的過程卻一直不為人知。

正當政客與監管機構針對銀行界經營不當手法群起而攻之，傳媒自然亦不會錯過大肆抨擊的機會。銀行界業者實難自圓其說，所以備受炮轟亦在所難免。

但實情卻是，面對環球大跌市，在市場人心虛怯、互信盡失的形勢下，銀行大班逼於市場壓力，為求保住飯碗，惟有在極度緊迫的時間內交數了事。

不過，金融市場上釐定拆息透明度茲事體大，任由幾家違規銀行罰款作罷實在無補於事。因此，有關方面必須制定出一套清晰法則，再配合詳細指引，以便業界在拆息市場一旦受危機影響而癱瘓，因而無從定息之際，亦知所應對。歸根到底，靠揣測定息也許聊勝於無。但話說回來，任由銀行出於自利考慮而胡亂定息，卻顯然有損大眾利益。

法制偏幫銀行界

立法原意在於為市場創造公平競爭的條件，但要立法成事，則定息過程必先透明，並且制定明確清晰的規則和指引，對違規行為加以制裁。

筆者上周五與Strategic Economic Decisions（SED）主席布羅克（Woody Brock）博士共進晚餐，席間討論拆息問題時提及他先前進行的一項研究，以某家機構對各種「模糊」數據所作分析為基礎，其中包括創業難度、企業稅項、企業結構、自由貿易及自由市場程度，以及法制建設等等。研究結果發現法制是其中對GDP增長影響最為明顯的一項。法制建設也被哈佛大學著名英籍歷史學家富格遜（Niall Ferguson）在其所著《文明》（Civilization）一書中列為西方國家在近500年來興盛的一大主因，亦為中國大陸所以逐步從昔日的亂局中復興、重新適應國際法規的主要因素。

目前金融問題的主要關鍵在於法制漸被扭曲，以致一面倒向銀行界傾斜，而不利於一般投資者。事不離實，市場上這種負面情緒亦可說其來有自。由於LIBOR之類制度本身已潛藏實質操控風險，所以當操控內幕揭露之時，亦只不過是金融制度不可信的又一明證而已。人無信不立，制道亦然。

CDS亦須透明

觸發上次金融危機的一大主因在於衍生工具，其中又以場外衍生工具的對手風險為主。

當時售出衍生工具的銀行（以AIG為主）顯然已資本不足，但納稅人卻仍須支付數以百億美元計的費用作為擔保，而售出衍生工具壞賬的佣金與花紅卻如數支付。雖然國會事後屢次召開聽證會大表震怒，但美國金融改革法案（Dodd-Frank Act）最終卻無濟於事。

據MarketWatch近期發表的一篇報道：「有關談判已展開18個月，在交易所買賣而與信貸違約掉期（CDS）相關的期貨合約至今尚未成事，但在私人市場從事總值數以萬億美元計信貸衍生工具的銀行卻相信，有關期貨合約交易方式定能成事，原因只有一個：這種交易方式應能吸引新投資客戶。

「CDS對債券及貸款的作用等於保險，讓投資者用以對借方借貸能力變化產生對沖或投機作用。假若借方違約，出售有關擔保的賣方就會賠償買方。

「掉期合約經由電話或電腦進行交易，交易價格亦只有交易夥伴才能得悉。因此，亦只有經驗與財力足以承擔複雜風險的資產經理及對沖基金才會進行有關交易。

「相較之下，期貨可算是較適合機構、個人或『散戶』投資者常用的投資工具。期貨價格亦在交易所公開展示，客戶之間可自行直接交易。掉期合約市場則截然不同，所有交易均須有一方以交易員為代表。

「交易員所以不惜一切維持現狀，只因客戶無法得悉其他客戶交易的資料，以致交易員能從中獲取厚利。」

這亦正是問題的癥結。銀行界業者根本不願接受任何透明度，因為透明度只會大大損害他們的獲利方式。雖然筆者但願所有投資者皆有利可圖，而任何交易都難免涉及納稅人，但CDS交易上納稅人卻無法參與。上次信貸危機期間，交易所買賣的衍生工具並非問題關鍵之一，場外衍生工具才是。

西班牙舉債無門

交易所例必明確交代對手風險所在及價格機制，同時制定一套透明法規，以及買賣衍生工具風險概由買賣雙方而非納稅人承擔。交易所買賣衍生工具並不會對環球經濟構成任何威脅，但場外衍生工具所產生的威脅程度卻不得而知。

摩根大通號稱「倫敦鯨」（London Whale）的交易員一手造成的損失約為60億美元。既然該行主席兼行政總裁戴蒙（Jamie Dimon）及董事局成員亦無法在企業管治上作出合理保證，今後又怎能保證一旦危機再臨，AIG事件不會歷史重演？

美國金融改革法案實有必要推倒重來，另行立法替代。上次金融危機後立法事宜操縱在受監管機構之手，以致任其從中漁利；今次必須撥亂反正才行。

CDS以及其他所有足以對金融體系構成威脅的衍生工具，今後均須改在交易所進行交易，以便明確交代對手風險，方為正道。

鑑於歐債形勢依然危急，今期作結之前亦不免觸及有關問題。由於歐盟其他成員國尤其歐央行並未出手，西班牙顯已在債市救助無門，該國10年期債券孳息升穿7.5%水平。但在歐央行「超人」行長德拉吉（Mario Draghi）聲言該行將竭盡所能維護歐羅之後，市場隨即應聲反彈。雖然類似消息已非什麼新聞，但市場總需不時有人出手扶持。

為免市場下調力度過猛，歐央行惟有硬着頭皮落實承諾。但歐央行一日未能推出具體救市措施，市場信心亦未知能維持多久。至於德國方面，在該國憲法法院在今年9月2日作出裁決之前，當然寧願按兵不動。

歐盟領袖被迫採取進一步行動的日子已日趨接近，而西班牙已不止當地銀行急待別國出手相救。不過，德國及其他歐洲北部國家至今仍未就今後路向達成共識。

歐債問題已日形棘手，但在苦無對策形勢下，歐羅區成員國惟有在一浪接一浪的危機中蹣跚前行，相繼陷入衰退以至蕭條深淵。一味厲行緊縮卻無法債務違約（或以債務貨幣化作為另類選擇），只會令債務國經濟苦無出路。

據筆者估計，法國將於數月內被降低信貸評級，以致德國、荷蘭、芬蘭亦將陷於兩難局面，在資產負債表及信貸評級兩方面均備受威脅，而此亦正是維繫歐羅區完整所須付出的代價。未來局勢如何發展，有待日後分解。




■轟動國際的拆息操控事件已被冠以「LIBOR門」，示威者高呼「通緝」幕後黑手，美國財長蓋特納也成為針對目標。 （法新社圖片）


■蓋特納稱聲在任紐約聯儲銀行總裁期間，曾致函FSA敦促改善業界作風。 （法新社圖片）


■拆息操控醜聞蔓延至全球，南韓當局調查當地的國民銀行有否涉及操控。 （路透圖片）


■德拉吉聲言竭盡所能維護歐羅，刺激歐羅滙價反彈。（彭博圖片）


■歐債問題已日形棘手，歐羅區成員國將在一浪接一浪的危機中蹣跚前行。 （路透圖片）

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多謝師兄文章分享 !
大家等下歐債發展 ! 好戲在後頭 !