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雖然歐洲的「世紀實驗」如何了局，也許即將揭曉，但箇中殘局至今仍是剪不斷理還亂，筆者亦不敢妄下判斷。眾說紛紜之際，歐羅區十七成員國如何權衡輕重，計較得失，自亦須經一番審慎考量。但如將問題的最終責任喻為地上空罐，則罐子目前已踢至街頭盡處，轉向左還是向右踢下去的關鍵時刻已逼在眉睫，惟有寄望各國領袖決斷英明而已。
今期特別改以辯論形式，由國際知名財經研究中心GaveKal中與筆者稔熟的四位專家各抒真知灼見。夏爾‧加夫（Charles Gave）、路易─樊尚‧加夫（Louis-Vincent Gave）、尚沙（Francois-Xavier Chauchat）三位是法國人；曾於法國軍隊服役的路易肄業於美國杜克大學（Duke University），曾在香港旅居十多年。夏爾是路易的父親，是徹頭徹尾的愛國者，也是典型法國貴族，言論尤具權威。卡萊特斯基（Anatole Kaletsky）則為典型英國人，也是歐洲舉足輕重的經濟學思想家，現任英國《倫敦時報》顧問編輯兼首席經濟評論員，其政經兼金融專欄每兩周發表三期。
好友就歐洲情況互通電郵，議題包括歐羅前景，以及歐盟領袖在解困過程中所面對的哲學張力，彼此舌劍唇槍之餘暢所欲言，不亦樂乎。其中內容珠玉紛陳，筆者細讀幾遍，發現其中實有深意存焉，尤其值得反覆咀嚼。
例如路易簡明點出投資者的角色：
「歸根到底，我們不可忘記一般主權債務買家並非孤注一擲的投資者。購買政府債券的人目標十分明確：付出100元，就期望一年後連本帶利得到102.5元。典型主權債務投資者的要求，就是這樣踏踏實實的回報。」
「但歐洲貨幣聯盟債務問題在於建議方案日多，由結構重整、貨幣變革、分擔別國債務，以至由央行大舉印鈔等等，不一而足。不明朗因素亦由此產生，導致投資者望而卻步；因為典型投資者目的始終在於保本，而非墮進後果難料的迷陣！」
「即使德國央行同意印鈔（目前仍屬未知之數），但採取行動的時機相信已一去不返。」
筆者將於下周一出席在達拉斯舉行的基金經理與認可投資者研討會，到時將與路易和卡萊特斯基見面，再作交流。
筆者雖然渴望長線投資的環境早日重臨，但亦對現時七上八落的市況大感刺激，各位讀者想必同意，其中的精采故事日後更可資談佐。
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德國密謀摧毀歐羅
GaveKal
2011年11月29日
卡萊特斯基：德國現時可說又再陷於與歐洲各國混戰的局面，至少從政策層面而言隱含戰爭目標，亦即重劃國際疆界和駕馭異國族類。
由於戰爭比喻易起爭議，不如暫且擱下，先行回顧歐洲近月局勢發展。德國總理默克爾一再表示，該國「不惜採取任何行動」亦要挽救歐羅。但實際上，默克爾卻一直堅拒採取任何有助挽救歐羅的舉措，而即使德國在法律及道義上並無行使否決權的理據，仍千方百計制止歐洲相關機構採取任何有效行動。
歐債危機愈演愈烈，更由泥足深陷國家如希臘、西班牙、意大利，轉瞬波及法國。下列三項已公認（至少除德國外各界都同意）是解決歐羅危機，協助歐洲經濟重拾正軌所必須採取的行動。
第一，由歐洲央行大舉購買各國政府債券，以重新穩定區內財政。要收到成效，至少須效法美國聯儲局、英倫銀行、日本及瑞士央行近兩年來實施的量化寬鬆措施。
第二，發行新債券，由歐羅區全體成員國聯合擔保，取代希臘以及葡萄牙等顯已資不抵債國家所發行的部分債券，藉以恢復歐盟各國的長期償債能力。
第三，改善並協調歐羅區各成員國的經濟政策，以恢復經濟增長，並確保債務經重組後得以還本付息，從而避免重演債務危機。
首兩項行動圍繞歐洲央行大舉干預和推出歐洲聯合債券，由於都在德國阻撓下無法實行，第三項行動亦注定失敗。在挽救歐羅問題上，默克爾為何如此公然出爾反爾？
驟眼看來，原因不外乎默克爾對經濟一無所知，死守傳統貨幣政策，甚或根本力有不逮。但正如英國首相卡梅倫上周發現，危機愈深，默克爾對明顯有效措施就愈抗拒。德國表裏不一的現象或另有內情。到底德國的真正動機是否並非挽救歐羅，而是將之摧毀？1992年歐洲滙率機制（ERM）遭受德國破壞即屬一例。目前似在密謀摧毀歐羅的，亦正是當年策反 ERM的德國央行。
早於1992年，德國央行煽動索羅斯及其他炒家拋售英鎊和意大利里拉，藉以推倒ERM；但卻同時暗示應保住法國法郎，因為法國是德國的盟友，有別於意大利、英國、西班牙等國。
較諸19年前，德國央行現時更肆無忌憚，刻意破壞歐洲金融制度的穩定。德國央行前總裁韋伯（Axel Weber）與前副總裁施塔克（Juergen Stark）繼2010年5月投票反對歐洲央行出手挽救希臘之後，隨即公然向德國傳媒譴責相關措施，舉指迹近違反央行守則。今年夏季，當歐洲央行勉為其難地決議向西班牙和意大利提供援助，韋伯和施塔克馬上辭去歐央行理事之職以示抗議，更公然對德國政府的歐洲政策作出政治攻擊。
數周之後，英國《金融時報》報道西門子由於憂慮法國銀行體制不穩，已將提取自法國興業銀行的現金結餘，存入歐洲央行「以策萬全」。如非德國央行透露，如此敏感消息又怎會輕易洩漏？
德國央行現時亦帶頭說服德國國民與政府，謂歐洲央行購買歐洲債券和量化寬鬆之舉有違歐洲法律。但實情卻是，歐盟約章明文容許歐洲央行購買區內政府債券，條件是不容向各國政府直接購入。至於量化寬鬆，卻無任何條文規管。
德國央行對歐債危機的政策，其實等於發出最後通牒：限令歐洲各國接受德國的經濟指令、貨幣理論、金融慣例，甚至德國指定的政府，作為對針對資不抵債現象和統領各國的嚴厲措施；否則，諸國只有陷入經濟紊亂，並將按新規則因不聽命於德國而被逐出歐羅區。總而言之，德國今日的貨幣外交目標實與發動戰爭無異：重劃歐洲疆界，並強迫得以續留於區內的各國俯首聽命於德國。另闢「戰場」延續戰爭的含意由此表露無遺。
責任倫理 vs 信念倫理
夏爾答卡萊特斯基：我對以上所有論點的第一反應是：其中並無新意。
德國央行敵視歐羅的原因當然不止一端。第一個原因明顯不過：歐羅是法國前總統密特朗和歐洲委員會前主席德洛爾（Jacques Delors）當年以法國同意德國統一為條件，強加諸德國央行的方案。因此，德國央行對歐羅從來就沒有好感。
除此之外，我認為德國的敵意主要繫於哲學上的分歧。德國社會學家兼政治經濟學家韋伯（Max Weber）提出，政治教育中兩套不可或缺的倫理觀：信念倫理（Gesinnungsethik）和責任倫理（Verantwortungsethik）。根據責任倫理，行動一概定義為導致效果之因，所以後果重於一切。至於信念倫理，重點在於人既有選擇手段的自由，也應有選擇目的的自由。
有一派人，就像尚沙跟你，認為避免歐羅崩潰至為重要。以德國為首的另一派人，則主張維護國際條約和法律至高無上的地位，尤重於達成短期的紓困方案。
德國人礙於其引以為憾的歷史背景，實難理性看待相關議題。我由此所得的印象是，德國已有結論，認為雖然更改法律條文或將帶來短期利益，但法律神聖不可侵犯的地位到底不容挑戰。
同一道理，將貨幣視為政治工具者，認為出於政治目的，就可以打着責任倫理（打擊失業、促進經濟增長等）的旗號而摧毀貨幣。另一方面，根據信念倫理，德國央行和德國民眾（德國政治制度尚在其次）卻認為貨幣是公器，而非國家所有，因而理應由經濟適應貨幣，而非貨幣適應經濟。
一方面有人深信為求達到目的可以不擇手段，假使挽救歐羅必須摧毀「貨幣等於公器」的理念，也只得如此。由於歐羅正逐漸拖垮歐洲，有人認為即使所提倡的措施和行動有違歐盟條約、德國憲法，或歐洲央行附例，亦在所不惜。
另一方面，亦有德國人仍記得希特拉曾說所有條約和憲法都不過一紙空文，因而無法想像為何法律應為政經目的服務。他們認為摧毀法律後果遠較摧毀歐羅嚴重，所以指出解決問題的方案簡單不過：各成員國既然都已在歐盟條約中簽了字，自當信守所有相關條文。
我尊重德國人的見地。眾所周知，創立歐洲央行和歐羅的條約，都以德國的貨幣理念為依據。因此，根據有關條約，默克爾完全有權要求歐洲各國惟德國馬首是瞻。我認為德國人在此問題上觀點正確，既與德國人簽約，就不可能期望德國人懂得變通。德國人從來公事公辦，而以德國歷史為鑑，今時今日更難望德國人會容許條約上有任何轉圜餘地。
既然部分歐盟成員國已無力繼續以歐羅為貨幣，德國人因而質疑為救歐羅而犠牲條約的做法，我對此亦深有同感。歐羅到底是否歐洲文明所繫的終極關鍵，以致犠牲一切也在所不惜？
債市恐墮進「無人地帶」
路易：我曾提出當前歐債危機可循以下四種途徑解決：
第一，受困國先行退出，然後各以本國貨幣計算債務額，藉以避免大舉債務違約現象，但外債投資者在滙率上將損失慘重。
第二，由德國退出，但卻導致德國所有銀行、保險公司、退休基金破產（此等機構的負債將以馬克定值，但資產卻仍以歐羅計價），這個方案可行的機會微乎其微。
第三，由弱國違約，重整債務。
第四，由歐洲央行大手購買受困國債券，讓資產負債表膨脹。
近在幾個月前，歐羅「大好友」還在繼續唱好，認為不致出現上述各種情況。
但事已至此，「大好友」（參看《經濟學人》最新一期）已一致認為，應採取上述第四種途徑。這亦等同視德國的阻撓為「挑釁行為」，印證了卡萊特斯基的論點。由此可見，有關問題看法上已產生範式轉移式的巨變。但是否為時已晚？換言之，歐洲債務危機與通縮式下滑周期是否已返魂乏術，就連法力高強的歐洲央行亦無能為力？依我看來，即使歐洲央行決定大手入市，以制止歐洲債市進一步惡化，亦將無所施其技。
歸根到底，我們不可忘記一般主權債務買家並非孤注一擲的投資者。購買政府債券的人目標十分明確：付出100元，就期望一年後連本帶利得到102.5元。典型主權債務投資者的要求，就是這樣踏踏實實的回報。
但歐洲貨幣聯盟債務問題在於建議方案日多，由結構重整、貨幣變革、分擔別國債務，以至由央行大舉印鈔等等，不一而足。不明朗因素亦由此產生，導致投資者望而卻步；因為典型投資者目的始終在於保本，而非墮進後果難料的迷陣！
不明朗因素一旦出現，其中牽涉的問題就十分棘手，因為債市將逐漸步向我稱之為的「無人地帶」狀態。基本上，當主權債券價格比面值低一成，波幅和不明朗因素就會大增，有意分散資產風險的典型債券基金經理或資產配置者就會避之則吉。債券一入「無人地帶」，就要再大幅跌價才能吸引受壓債務和禿鷹投資者的興趣（孳息率通常高於15厘 ）。因此，當前的首要問題，顯然是進入「無人地帶」而乏人問津的歐洲債市愈來愈多。
這自然亦引致歐洲央行應竭盡所能，將墮入「無人地帶」的債券救出生天的結論。但究竟歐洲央行有何法寶，足以讓投資者如此寄予厚望？雖然歐洲央行、歐洲金融穩定設施（EFSF）以及國際貨基金組織（IMF）大舉吸納希臘近三分之一債務，但希臘債券目前價位只及面值的25%！即使歐洲央行從善如流，馬上購入西班牙和意大利的三分一債務，讓債券孳息率企穩於5厘，典型主權債務投資者為求保本，到底會馬上趁機清倉，減少損失，還是任由債券貶至一文不值，甘願淪為次級債券持有者？
希臘前車可鑑，主權債券持有人在盤算主權政府違約的風險時，就會假設一旦歐洲央行插手大舉入市，自己勢將淪為「次級」所致。投資主權債券者只為求穩，又豈有甘願所投資債券淪為次級之理？由此可見，歐洲央行入市之舉要能奏效，所需資金數額非比尋常。所以我認為即使德國央行同意實行貨幣化，行動時機也許已過。因此，投資者必須作好心理準備，以面對各國隨時違約、退出歐盟或重新以本國貨幣為債務計值。
卡萊特斯基：現時必須考慮的有以下兩點。首先，要求歐洲央行在交易市場購買債券，至今仍未知是否有違任何法規。這正是默克爾對歐盟條約的解讀。但根據相關條文（第123條）規定，歐洲央行不得以提供「透支設施」或在集資市場直接買債的方式為各國政府融資。由此可見，刻意曲解法律的是德國，而非法國或意大利等國。
其次，法律條文必須與時並進，適時修訂。這是政府份所當為的事，民主政制更尤須如此。因此，以為法律「神聖不可侵犯」，而不容因時制宜的死守教條思想，即使搬出韋伯的「信念倫理」，也無法自圓其說。如此反調言論，想必引起你如此回應：部分法規意義重大，即使訴諸民意，也決不能作出任何改變。
問題是貨幣政策相關法規，到底是否應在倫理上視為等同於為保障言論、政治集會、宗教等自由，以及界定產權與死刑等而設的法規。我個人則不敢苟同。我認為由於經濟務實，經濟事務往往無所謂事非黑白。例如央行運作應否獨立於政府，就並非倫理問題，與死刑以至醫療福利等問題根本不能相提並論。這也正正是你我意見分歧的基本原因。
在此我也不妨順勢提出第三個反調論點：即使央行獨立自主的「權利」可與憲法要求相提並論，默克爾的行動也並非為了保障這項權利，其實更可說是反其道而行。她只是發出政治指令，限制歐洲央行的行動。假使德國真正尊重法律和央行的獨立自主地位，就不會制止歐洲央行採取其認為恰當而必要的行動。如獲歐盟條約正式授權的歐洲央行董事局議決悉數買入意大利、西班牙、法國交易市場上所有國債，並推行數達10萬億歐羅的量化寬鬆，則德國作為訂約國亦應欣然接受。實則默克爾並非如你所說倡導守法精神，亦非奉行信念倫理，而只是出於一己私心，而肆意修改條約內容。
夏爾：首先，歐洲央行從交易市場大手入市，超過公開市場運作所需，實有違條約相關條文（即使未有牴觸第123條），因為一旦有任何歐盟成員國失守，德國將因其央行屬歐洲央行一部分而亦難幸免。由此可見，默克爾的觀點似亦不無法理依據，因為歐洲央行近期入市舉措，在法理以及實際層面對條約條文（不容債務相互化）與精神（央行不得為預算赤字融資）都有所牴觸。
其次，我確實認為貨幣茲事體大，實在不宜任憑政客（尤其是法國政客）主宰。經濟學的作用在於解釋事物的價值何在，價值又為何隨時間而變動；貨幣的作用正在於提供衡量準則。但經濟學家卻從未能解釋貨幣本身的價值何在，因為貨幣的邊際生產成本等於零。我的看法是，貨幣可算是一種對「全民」通用的社會契約，一般市民同意把它用作日常交易或儲蓄所需。但實際上這種契約卻並無明文規定。
歐洲實際上並無所謂「全民」，因而亦無所謂共同貨幣。簡而言之，各國民眾自應各有其貨幣。歐洲並非一國，雖然歐洲文明確有其事，但卻有別於一國的文明。因此，貨幣也並不屬於政府，而是全民所共有的公器。 |
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發表於 2011-12-8 23:12:31
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