[John Mauldin 前沿思考] 過度央控　日經惡夢

vincen_k · 發表於 2013-6-9 20:29:07

筆者與泰珀（Jonathan Tepper）兩年前合著出版《殘局》（Endgame）一書，雖然內容以歐洲經濟為重點，但書中已明確指出，短短數年之間，日本就會成為導致環球市況動盪不穩的真正禍根。近兩周以來，本欄一直聚焦這個全球第三大經濟體所面對的種種問題；由於該國在環球經濟上的地位舉足輕重，今後局勢發展在國際上自然備受矚目。

先看最近幾天的發展形勢：日本政府正研究是否有需要對外滙交易實施管制，據forexlive網站報道，旨在「保障投資者並限制投機活動」。日圓滙價大幅波動並非政府政策失當所致，而是交易員與對沖基金之過。此外，日本各大銀行計劃繼5月後再於本月提高按揭息率，因為即使日本央行出手遏低息率，長期利息依然不跌反升。

安倍新政推行至今時日尚淺，數年之內會否因經濟局勢失控而須實施外滙及資本管制措施，現在未免言之尚早。假若筆者是日本人，也許就會到新加坡等鄰近地區開立銀行戶口，從日本將資金調往當地，分散一下投資，又或者將部分日圓資產移往外地，以策萬全。

日本首相安倍晉三（Shinzo Abe）與央行行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）聯手出招托市，日本經濟仍面對兩難局面。

財困難填債壑

日本財赤佔GDP比例已臨近10％，有必要急謀削赤對策，但若操之過急，卻隨時會令日本經濟陷入深度衰退，而日圓滙價轉強，則會有損日本出口產品的競爭力。

目前，日本GDP為500萬億日圓，最近的政府開支預算則為92.6萬億日圓，其中稅收及發行新債幾乎分別佔43.1萬億日圓及42.9萬億日圓，以致日本公債總額差不多高達1000萬億日圓。

由於日本經濟近24年來一直陷於通縮，經濟增長乏力，稅收亦已持續下跌數十年，現時政府收入已跌至1985年水平。以美國為例，由taxpolicycenter.org的資料顯示，1985年美國稅收為7340億美元，現時則增至2.45萬億美元。【圖1】顯示近30年來日本稅收與開支走勢，入不敷支的情況已日趨嚴重。若此圖代表某一股票的表現，這隻「日本稅收收支」股還會有人問津嗎？

日本10年期債券息率在上月之內，已由略高於30 基點飆升至逾1厘的高位；在日本央行插手干預後，上周五收市滑落至0.85％，仍較兩年前1.3厘水平為低。

按現時息率計算，日本支付國債的利息開支佔政府收入的比例高達24％。假設日本利率一如吾友兼「奇聞異見錄」（Things That Make You Go Hmmm…）通訊作者威廉斯（Grant Williams）預測，將升至2.2厘，還債利息支出佔政府收入比例就更高達八成。但即使利率處於目前低位，國債激增亦已導致還債利息支出由7萬億日圓升至超過10萬億日圓。【圖2】顯示日本政府發債總額已較利息支出為高。

日本名義GDP近二十多年來一直未見顯著增長；一旦名義GDP回升，加上每年財赤持續高企，則債務佔GDP比例亦勢將提升。今年日本的債務佔GDP比例將達245％的空前水平。

為今之計，日本為求調低債務佔GDP比例，說服投資者繼續購買國債，只能一方面提高名義GDP，一方面則逐步削減財赤，直至債務增幅低於名義經濟增長為止。

保持貿易順差優勢多年之後，日本現已錄得貿易逆差。若要經濟持續發展，從簡單的經濟會計學的基本原則亦可知，日本必須重獲貿易順差，而且還需大幅順差才足以填補巨額財赤。與2007年高峰期比較，現時日本貿易盈餘已大跌超過半數，而重返接近20年前水平【圖3】，可見形勢並不樂觀。

要取得名義增長，不外兩種途徑：一、通過實質增長；二、附加通脹。諾貝爾經濟學獎得主海耶克（Friedrich Hayek）與英國經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）等不同經濟學派的主張往往南轅北轍，惟有對經濟增長這一化解財政困境的不二法門，可謂立場一致。所有政界中人及經濟學家，亦往往主張「以增長化解當前危機」。不過，日本要以增長解困，卻面對以下兩大難題。

增長障礙重重

第一，日本面對人口嚴重老化，難以單靠內部消費帶動經濟增長。近二十年來，日本刺激內部消費的措施一直未見成效。事實上，日本經濟出路只在於重整出口業，以大幅增加外銷額。要助長出口，最立竿見影的辦法莫過於貨幣貶值，而調低日圓兌競爭對手的滙價尤其收效。這既有助於善用日本的剩餘生產力，亦有望造成勞工短缺，以期推高勞工成本，間接助長通脹升勢。

第二，日本一直陷於通縮苦戰，隨着積蓄日增而人口又持續老化，更已缺乏足以刺激通脹的本錢。為實現通脹目標，日本只能提高進口成本。增加進口成本的辦法在於將日圓貶值，尤其是調低日圓兌美元及歐羅的滙價。

基於上述兩點，日本當前的救市舉措實在有迹可尋。

不過，人為貨幣貶值，實有違央行及七國集團（G7）的守則。況且如此明目張膽大舉將貨幣貶值，無異於貨幣戰爭，也是任何央行所不屑的勾當。雖然貨幣貶值議題敏感，幸而解決方案已擺在目前：以量化寬鬆刺激經濟，既已成為國際認可的辦法，聯儲局、歐洲央行、英倫銀行三大央行已行之經年，日本依樣畫葫蘆也是順理成章。

央控作繭自縛

日本訂下通脹目標，在當前經濟環境中固屬無可厚非。事實上，日圓貶值不過是實現2％通脹目標的副作用，而推高通脹，亦已成為日本擺脫經濟困境的唯一辦法。要實現2％的通脹，也並非日本所獨有的目標；日本此舉所以如此高調，無非在於說明，即使日本量寬規模龐大，由於起步較遲，至今仍遠遠落後於聯儲局、歐洲央行、英倫銀行的量寬措施。

此外，日本經濟問題的另一癥結，則在於對沖基金Hayman Capital Management 創辦人巴斯（Kyle Bass）所謂的「明智投資者悖論」（Rational Investor Paradox）。照此說推論，投資者若明知日本央行蓄意製造通脹，可還會繼續持有日本政府債券（JGB）？尤其在政府政策將會削弱日圓購買力情況下，明智的投資者何以仍願意持有長期日本國債？在日本央行行長黑田東彥宣布有「震懾人心」（shock and awe）之稱的貨幣政策，不惜一切代價抗擊通縮之際，投資者為何不馬上拋售手中日債？歷史已經道出真相：日本央行在黑田政策宣布之後隨後數天，就大舉買入日本國債以遏止岌岌可危的孳息率升勢。

近二十年來，JGB的投資者一直以退休基金為主。但如今為應付退休金支出及退休生活所需，退休基金及購買債券作為退休保障的投資者均須出售手中JGB套現。至於退休者，其積蓄亦主要用於醫療保障與日常生活開支，而非購買債券。由此可見，JGB的「邊緣」投資者已買少見少。

問題的癥結所在，是日本實在難以任由孳息率再進一步上升，因為不但有違理性，更會觸發財政災難。無論如何，JGB投資者遲早會因人心虛怯而離場，而這也正是日本政府推高通脹的必然結果，因為安倍經濟學的成敗關鍵亦繫於通脹能否達標。因此，到時JGB的唯一投資者將只得日本央行！

日本央行正逐步走上日本債券唯一市場之路，遲早要承接日本政府所發行的一切債券，因為該行的「震懾人心」貨幣政策若繼續下去，只會將所有私人買家逐出債市，仍未離場的只有賣家。退休基金雖然未必會主動退出JGB市場，但為應付支付退休金所需，亦只能任由債券到期不續。有鑑於此，國際投資者對日本債市自然會裹足不前。

日本央行勢將被迫大舉印鈔，而為應付不斷的供應需求，其量寬規模更會遠超已公布的範圍。上文提及日本公債總額或將逼近1000萬億日圓，此一天文數字可說超乎常人的想像力；至於如此龐大的量寬範圍，對全球貨幣供應到底有何影響，也實在難以逆料。

通縮戰線蔓延

總而言之，除卻大舉增加汽車、平面屏幕、機械人、機械的出口量以外，日本還有一項該國過剩而外國避之則吉的「日本製造」產物，亦即通縮是也。對全球央行而言，這將變相是惡夢一場。

日本前車可鑑，通縮之苦早已成舉世避之唯恐不及的經濟禍患。面對通縮臨門，有關當局務須竭盡所能負隅頑抗。若利率已低無可低，量寬措施就成為唯一可用的武器。

筆者再三強調，日本即將發動的一場國際貨幣戰爭，又或如吾友埃爾埃里安（Mohamed el Erian）所建議較溫和的字眼「貨幣矛盾」，勢將繼上世紀30年代美國經濟大蕭條以及70年代金本位制結束以來，產生前所未見的深遠影響。上世紀30年代曾是黃金本位的年代，而70年代的通脹經濟，在很大程度上由所謂「菲利普斯曲線」（Phillips Curve），亦即通脹有利就業增長的謬論所致。當前的經濟問題在於各國政界、勞工界以及商界中人，都企圖利用滙率作為操控貿易差額的手段，而不願致力改善本國競爭力及製造技術，更無意在開支及財政預算方面知所收斂。財困國總以為競爭來自國外，而又往往視競爭對手所享優勢實拜某種不公平現象所賜。

面對日本政府的救市措施，各國央行定必為勢所迫而須急謀對策。正當日圓滙價由每美元兌78日圓升至現時兌100日圓，鑑於日圓滙價在短短數年之前才於120日圓的高位回落，各國央行於是對此暫且不置一詞。須知近30年來日圓滙價一度處於每美元兌350日圓的超高水平。

為求實現2％的通脹目標，日本將須把日圓每年貶值15％以上，亦即在兩年之內將日圓滙價提升至每美元兌130日圓，然後再於翌年提升至150日圓，最終在五年內達致兌200日圓的目標。這幾年之間，國際社會對此又豈會坐視不理？

以為日本今後可以在貨幣貶值政策上恣意妄為，未免不切實際。筆者認為日本經濟局勢的發展正步向高危階段，各國央行勢將被迫在某程度上作出回應，而回應措施或將包括量寬、滙率調控，甚至保護主義，以致央行操控隨時有失控之虞。量寬電子化的年代，有關當局的托市措施只會層出不窮。

今年夏季，本欄將繼續重點探討日本經濟相關議題。欲知今後局勢如何發展，讀者不妨拭目以待。

■日本將發動一場國際貨幣戰爭，經濟局勢正步向高危階段。（彭博圖片）