[John Mauldin 前沿思考] 苦盡甘來 「長牛」可待

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按照現時的盈利和估值環境，究竟如何大致推算出美國股市未來三至十年的前景？本欄今期繼續就筆者與Crestmont Research創辦人伊斯特林（Ed Easterling）近十年前合著的《牛眼投資法》（Bull’s Eye Investing）一書分析，對照書成九年來的最新發展，基於最近更新的研究數據，從而探討目前的長期熊市何時終結的問題。

美國通脹率貼近價格穩定水平已一段日子，實出乎我倆意料之外。雖然此一趨勢的可能性確實存在，但在歷史上卻從未出現。伊斯特林與筆者亦知如此史上罕見的佳音，難望為投資者帶來可觀回報，只因估值偏高的基本因素根本不容許之故。

從當前種種迹象觀之，今天美國股市背後到底潛伏多少隱患與風險？

目前通脹率貼近價格穩定水平，今後10至20年間，將大幅上落抑或維持平穩？據歷史數據顯示，一旦通脹惡化，或通縮出現，市盈率就會下跌，因而導致股市投資回報乏善足陳；原本寄望每年有9%複合增長率以便十年後退休的投資者，就更難免大失所望。

若通脹率持續十年穩守在1%至2%，就會徹底打破歷史常規。一如本欄上星期所載「長期牛熊市周期」圖表所示，通脹持續偏低的時期根本史無前例。

不過，即使當前的通脹水平一直持續不變，現時的市盈率估值水平亦會令投資股市回報欠佳。

假使歷史重演，美國股市周期就會在今後10至20年間持續表現呆滯，然後隨之穩步回升，活力重現！今天的大學畢業生，也就可望在下次長期牛市周期起點得享投資成果。在此之前，投資者的心情難免隨着股市的升跌而起伏不定。

同一時期，傳統投資顧問自不免向投資者極力販賣牛市將至的希望。須知賣花讚花香的道理，投資者對盲目樂觀的意見豈能不提高警覺？

通縮威力　不容低估

我們在《牛眼投資法》書中與讀者分享的一大投資心得，在於通縮與通脹均不利於股市估值，亦同時有損於市盈率。以往，長期熊市只在通縮或高通脹轉回價格穩定時結束。至於通脹率對市盈率有何影響，從【圖1】所示市盈率與通脹之間的「Y曲線效應」（Y Curve effect）就可知一二。

在《牛眼投資法》書中，我們對此作出如下解釋：

過去50年來，金融市場一直以為管理完善的經濟體只有通脹，難以想像竟亦會出現通縮。期間，聯儲局的首要「屠龍」任務一直只以通脹為對象，其貨幣政策所針對的亦只有通脹，好比對於地心吸力或汽車油門，經濟法則只知有加速現象一樣。因此，聯儲局的經濟措施向來只包括約束、剎停通脹的幾道板斧。

聯儲局控制通脹蔓延的主要措施在於減少貨幣供應，一般以提高資金成本為手段。要減少貨幣供應，聯儲局可行的辦法之一是提高息率。若為求刺激經濟，聯儲局則可放鬆管制，任由貨幣供應增加，方法通常在於以減息手段來刺激貨幣的需求以及供應。不過，由於息率若減至零，投資者、消費者、企業就會退縮而寧願手持現金，所以息率一般不會跌至零以下水平。

因此，在瀕臨通脹或通縮關口之際，息率作為控制貨幣增長的手段就會失效。通縮不但導致息率降低，同時對經濟造成打擊。在需求放緩、生產下降，失業率趨升、貨幣流速減慢之際，整體經濟情況就會飽受隱憂困擾。雖然未必會引致蕭條，但通縮確會拖累經濟發展，以致盈利受損，前景轉趨不明朗，而聯儲局卻對振興經濟苦無對策。

此外，在通脹率接近零而息率進一步下跌情況下，市場則無法受惠於市盈率持續上升的趨勢。危機將至，市場估值亦隨之受壓。一旦通縮肆虐，日月無光之際，市盈率就會一沉不起，直跌至通脹及息率高企時期的水平。

當通脹正或負水平偏高，市盈率往往會大為壓縮。當通脹或通縮轉趨向價格穩定水平，以致通脹率近乎1%，市盈率就會回升。

投資者亦須知在通縮的環境下，息率雖處於極低水平，但卻不會因而帶動市盈率上升。每逢經濟陷入通縮狀態，息率就會持續下降，但市盈率似亦會感應大勢所趨，因而同告下跌。

《牛眼投資法》九年前成書之時，甚少分析員就通縮發表文章或演說，更遑論將有關分析應用於股市估值方面。時至今日，在美國近年瀕臨通縮之後，我們又再面臨通縮威脅。筆者更認為美國或將難逃一劫，而出現市盈率下降與股市大跌的慘況，因而加速目前的長期熊市終結。鑒於歷來的長期熊市往往在市盈率跌跛10倍之時告終，目前的長期熊市想亦不會例外。

股市矩陣　內裏乾坤

載於《牛眼投資法》第五章的股市回報矩陣以全彩色印製，由三頁折疊而成，可算是Crestmont Research最為讀者熟知的一大圖表，其中包含上一世紀以來逾5000個歷史投資時段。

在【圖2】的股市回報矩陣中，若要知1950年至1973年的年均複合回報，可由左軸的1950年一行連向「73」（即1973年）一欄；兩者相交的「8」字就是投資者除稅後所得的名義回報率，亦即在此23年間每年複合回報率為8%。再看往後九年，亦即32年間的每年複合回報率，則在除稅後降至6%。調整通脹因素後，複合回報率則降至2%。此外，還有一條由右上角至左下角的黑色對角線，用以顯示投資20年後回報若干，以便投資者預計其長線投資的前景。

我們今後將經常提及市盈率起跌以及股市的相應調整，投資者若能掌握箇中訣竅，就能洞燭機先，取得可觀回報，安享晚年。

【圖2】矩陣中，沿對角線的綠色及紅色部分，分別代表高回報及低回報時期。在《牛眼投資法》書中，圖中右下角只包含頭兩欄的紅色部分。其後再加上過去九年的數據後更表明目前的長期熊市非同小可。鑒於現時估值及預期回報率，目前長期熊市結束之前，矩陣中的紅色部分將再大量增加。可見書中有關觀察至今依然適用。

再從書中引述相關段落如下：

我們在分析股市矩陣背後玄機時，較明顯的觀察初步有以下幾點。長期牛市與長期熊市顯然各有相關的回報模式。紅色及粉紅色（回報偏低）時期與藍色及綠色（回報中高）時期交替出現。新時期一旦展開，就往往歷時甚久。雖然極長期回報錄得正數而且貼近平均水平，10至20年甚至更長時期，均未足以確保回報錄得正數或臻於可以接受的水平。

此外，須知歷時最長的綠色時期才剛於上世紀結束。雖然近期美國股市歷經幾年的紅色時期，但仍遠未能有助於長期平均回報重返「平均」水平。回顧近百年來，從未出現過「紅色」熊市時期僅歷時短短數年之後，就能突變為「綠色」牛市的時期。

觀察矩陣圖也可發現，回報率往往長期介乎5%至7%之間；經歷數十載以後，名義回報率更往往處於5%或以下的水平。圖中數據顯示，要有利於投資的長期回報，最重要是在市盈率偏低時開始投資。

「長熊」仍在　不改初衷

美國股市當前市盈率已貼近史上歷次長期熊市起點的水平。由於通脹率近九年來並未顯著偏離價格穩定水平，市盈率邁向低水位的進展不大。但毫無疑問，美國股市已陷入長期熊市，而且我們在《牛眼投資法》書中預計長期熊市狀況將持續「十年或以上」，亦非言過其實。在筆者撰寫本書過程中，本世紀初跌市餘波未了，市盈率依然偏高，以致目前的長期熊市無論力度之猛，抑或歷時之長，都勢將刷新歷史紀綠。我們在書中作出如下結論：

也就是說，市盈率將可能遠較現時水平為低，其成因不外乎市場在盈利從後趕上之際長時期橫向發展，又或股價跌至市盈率合乎長期熊市周期底線的水平。

假使通脹重臨而息率趨升，市盈率就會持續下調。若通縮勢成，經濟就會飽受隱憂纏繞，市盈率亦會持續下調。即使通脹率及息率仍然偏低而且維持穩定，經濟增長及盈利增長亦難免低於平均水平，皆因「馬虎經濟」（Muddle Through Economy）長期持續，至今不輟所致。在此情況下，市場亦可能長期橫向發展，以待盈利從後趕上。

在上述兩種形勢下，尤其鑒於當前股市市盈率偏高，預料股本回報將持續多年低於平均水平，甚至呈現負數。

可惜低回報甚或零回報狀況實在難望在短期內結束。在目前長期熊市終結之前，市盈率跌勢仍將持續不斷。往往在介乎長期熊市終點與長期牛市起點之間出現的低市盈率現象，其成因不外乎在盈利持續上升的同時，市場長期橫向發展而股價不斷波動；或股價在短暫周期熊市期間大跌。兩種成因之中，我們認為前者的可能性較大。另一方面，因為鑒於環球金融市場危機四伏，並且難望美國政府有恰當對策，出現嚴重周期熊市的可能性實在未可排除。

無論如何，正當市場波動不止，發展無方，投資者在今後數年，甚至整整十年間想亦會屢受挫折。鑒於美國股市與環球股市息息相關，投資股市的挫敗感亦勢將在全球蔓延。不過，投資者若能有備而戰，分散投資，並妥善安排投資組合，不僅定能履險如夷，更可望大有斬獲。即使在最艱難的熊市時期，投資者亦總能找到穩賺股份及致勝之道；尤其在絕對回報與另類投資組合的策略上，亦終有收穫。忍得一時苦，前途當無量。

順帶一提，筆者已將《牛眼投資法》濃縮為《袖珍牛眼投資寶鑑》（The Little Book of Bull's Eye Investing），經由Wiley出版，內容聚焦長期牛熊市周期及絕對回報投資。

mantallman

Thank you for sharing but it is not a good news.