畢老林:「息誘」亞洲富戶 迷債災難重演？

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6月24日，周日。立法會雷曼迷債研究委員會月初發表報告，提出的大小建議多達五十二項。然而，除了透過銀行向零售投資者銷售結構性產品應否納入證監會管轄一項比較敏感、涉及金管局與證監會權責分工界定外，餘者大都不富爭議性，諸如定期檢討投資產品的風險水平之類，縱使委員會不在報告中白紙黑字作出建議，難道那就不是監管機構應盡之責份內之事，必須勞煩議員政客三催四請才做嗎？

花了四年時間始大功告成的迷債調查報告，在本港政壇風雨飄搖、候任特首梁振英尚未正式登位即遇上僭建風波觸發的誠信危機前夕發表。當此全民聚焦CY之際，誰有興趣理會在許多人眼中早已事過境遷的迷債餘波？

新危機正在發酵

然而，金融風險往往在備受忽略遺忘的角落滋生醞釀，到公眾有所覺始出手堵塞漏洞，恐怕為時晚矣。就在港人大都對迷債風暴拋諸腦後的此刻，《華爾街日報》6月21日發表題為Riskier Bets Pitched to Asia’s Rising Rich的偵查式報道。顧題思義，在影響範圍遍及香港、新加坡以至台灣的雷曼結構產品風波發生四年後，新一波牽涉高風險金融工具的危機，大有正在發酵之勢。《華日》這篇報道，值得投資者和監管當局一讀再讀。

文中所用的複雜投資產品案例，以日本、新加坡、澳洲等亞太區國家為主，除了重提2008年本港雷曼迷債事件外，涉及香港的新鮮事例似乎不多。然而，老畢認為，這並不意味本港在這方面「落後」於亞洲近鄰，而是香港監管機構對「專業投資者」（professional investors）與零售投資者（retail investors）有明確界定，以致眾多結構可能比《華日》文內提及、正在亞洲大行其道的產品複雜得多的投資工具，得以逃過監管機構法眼，無法適時「浮上水面」。

根據本港證券期貨條例571D，個人（不論單獨或以聯名戶口持有）坐擁800萬港元或等值外幣資產組合，並擁有二年或以上投資經驗，即符合證券條例關於「專業投資者」的定義。換句話說，按此簡單劃分，不符合以上兩個條件的個人，從證券監管立場出發，一律可歸類為「零售投資者」。

以這個定義作立足點，老畢認為，結構性產品的討論，可圍繞監管當局、產品發行商和投資者三個層面展開。先看監管。

港證券條例既按資產組合規模界定哪些投資者屬「專業」、哪些屬「零售」，這等於假設了符合「專業投資者」定義的人士，對所投資項目的特性和風險知之甚詳，毋須監管機構多此一舉費心保護；也就是說，要保護的都是證券期貨條例571D提及的「專業投資者」以外之個人。

有了這個定義，從產品發行商的立場出發，結構性金融工具的銷售對象便有「專業」與「零售」之分。就以雷曼相關結構性產品為例，性質屬定息工具的「迷債」（minibonds），舉例說最受歡迎的系列35（Series 35），便是跟滙控（005）、港鐵（066）、新地（016）、和黃（013）等本港大藍籌信貸掛鈎，並透過九家本地商業銀行分銷的零售結構產品。然而，在港發售的雷曼相關結構產品，比如一些股票性質較重的ELNs（股票相連票據），許多都不屬於「迷債」系列，令賠償談判出現不少技術爭議。

複雜產品風行亞洲

可是，從相關差別也可看到，發行商設計的結構產品，部分以「專業投資者」即資產淨值達到特定門檻人士為銷售對象；部分則從一開始便對準資產淨值較低惟亦有一定儲蓄的零售客戶。雷曼爆煲迷債持有人受累，證監難辭其咎。然而，從立法會報告批評監管大員和政府財金官員的用辭可見，任志剛是「譴責」；韋奕禮是「極度失望」；曾俊華、陳家強是「失望」。之所以有此分野，除與監管功能的直接間接有關外，還因分別處於銀行分銷和產品批核前線的金管局和證監會，在負責迷債調查的立法會議員眼中，責任有輕重之別，是以韋奕禮所受責難較任志剛「輕」了一個級別。那是基於在港發售的投資產品，審批一直沿用「披露為本」（disclosure-based）機制，只要申請批核的發行商做足產品風險披露，在證監眼中並無任何遺漏，產品便可向零售投資者出售；至於相關產品是否適合個別人士投資，在現行機制下，證監會可說鞭長莫及。值得注意的是，市場上到底有多少以「專業投資者」為銷售對象、毋須證監批准便可發售的結構性產品？

《華爾街日報》的偵查報道，對這類以穩定利息收入為賣點，惟結構複雜風險可以很高的投資產品，有不少深入淺出的介紹。當中有一種利用期權等衍生工具，從股票、垃圾債券或其他資產「擠」出額外回報，配合能夠提供較高股息／利息的證券或高息貨幣，藉穩定且遠勝銀行定存的「月息」吸引投資者的產品，結構分為三層，最底層由房託基金（REITs）、垃圾債券和／或其他高息工具組成；中間一層主要為巴西雷亞爾等高息貨幣；最頂層則為期權等衍生工具。由於結構分成三個層次，業界給它起了個triple-deckers的趣怪別號。

意外等着發生

另一種在亞洲日漸盛行的產品，為不設到期日的永續型債券（perpetual bonds）。由於票息吸引且供應有限，這種債券在低息環境中受歡迎程度與日俱增。和黃集團今年上半年便先後發行了兩批永續型美元債，合共集資超過30億美元。瑞銀（UBS）和德國巨企RWE，亦分別於今年2月及3月發行永續型債券，買家跟和黃美元債一樣，大部分來自亞洲。

《華日》報道令老畢「大開眼界」的，倒非此類產品結構複雜，投資者未必能徹底掌握當中風險，而是比triple-deckers少了衍生工具一層的double-deckers，自2008年底在日本面世以來，由起初差不多無人問津，發展至今天（迄2012年3月底）資產規模高達1050億美元。這種產品的買家不乏受其每月派息吸引的退休人士，可見今時今日，高息的誘惑真的可以令投資者對風險視而不見聽而不聞！

另一令老畢嘖嘖稱奇的，是報道提到新加坡投資者在銀行自動櫃員機（ATMs）輸入指令，便能買到這類永續型債券。須知道，這些債券票息雖吸引，跟集股票與債券兩大元素於一身的優先股（preferred shares）異曲同工，惟一旦發行機構出事違約，永續型債券持有人所享權益僅較普通股投資者略高，意味回報與風險成正比。獅城金管局何以對這類債券看得如此稀鬆平常，以致坡民在ATMs左按右按，成為「債主」易如反掌？

《華日》在報道中指出，投資double-deckers、triple-deckers之風，有從日本吹到南韓和台灣之勢。香港IPOs今非昔比、股票成交一縮再縮，銀行透過佣金或收費賺取收入的空間買少見少。本港身家800萬的「專業投資者」多的是，他們中有多少已像日本、新加坡的富戶那樣，買入大量複雜而毋須監管當局審批的結構性產品，在「等待着發生的意外」中，成為新一批受害人？