[John Mauldin 跳出思維定式] 泛歐險況 回天新方

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Weldon Financial創辦人兼行政總裁韋爾登（Greg Weldon）分析財經數據巨細無遺，以理服人，可說獨步行內。本欄今期推介他5月23日發表的一篇剖析歐洲時局的文章，徹底推翻拆解歐局至今認為的兩大可行方案，指出希臘無論去留，對化解歐盟危機皆已無濟於事；更自出機杼，為歐盟解困另闢蹊徑。到底韋爾登提出的嶄新方案，是從帽子中變出的魔術兔，還是象徵德國的黑鷹徽？

筆者日前在美國費城出席「Steve Blumenthal顧問論壇」，擔任演講嘉賓，還於會議期間一日黃昏參觀一項別出心裁的美國憲法史展覽，不禁勾起筆者對時局的一番反思。歐美無疑將在來年面臨重大考驗，但筆者仍相信即使走寃枉路，只要能迷途知返，歐美當前危機依然有望安然渡過。

美國獨立之初，端賴總統華盛頓、富蘭克林、傑佛遜等開國元勳的遠見和魄力，才能成就一番立國偉業。但願歐盟今後亦能領導有方，以後代福祉為念，排除萬難，以竟全功。

以下文章作者為Weldon Financial創辦人兼行政總裁韋爾登（Greg Weldon）。

早在希臘本國貨幣德拉克馬當初納入歐盟滙率機制（ERM）、被歐羅取代之時，我們就一直以為歐羅「實驗」一旦失敗，歐羅「兩級」貨幣制就會自行啟動。

我們也一直預期德國、法國、荷蘭、比利時、奧地利等歐洲北部「核心」國將成為「第一級」歐羅國，希臘、西班牙、葡萄牙、意大利等債務負擔較為沉重的南歐諸國，就會成為「次級」歐羅國。

不過，近兩年來，隨着法國、比利時、奧地利、荷蘭（其面臨的危機本來涉及宏觀政治層面，實非關乎主權債務問題）相繼深陷債務及財赤危機，歐羅區「核心」隨之解體之後，歐羅區「兩級」制的傳統思維已因站不住腳而遭放棄。

我們已揭發比利時和奧地利主權債務水平相對於本國人口已境況堪虞，以同樣指標相比，較諸意大利債務更有過之而無不及。

西班牙面臨的債務危機已禍延各個層面，其中包括主權債、政治、銀行業、房屋／勞工／通縮等各方面；由於涉及內需，所以亦關乎宏觀經濟。意大利方面，則在債券市場漩渦中掙扎求存。葡萄牙雖然未至一如其他「次級」歐羅國般債台高築，但該國銀行體系已趨於不穩，該國債市亦已失陷。

希臘形勢更是近於無可救藥的邊緣。

2010年4月，我們以希臘為題，將該國喻為鐵達尼號，發表「貨幣監察」（Money Monitors）三部曲之一。正當希臘這艘「經濟鐵達尼號」在「大歐洋」驚濤駭浪中沉沒之際，解決希債問題的可行方案，終於演變成以下只能任擇其一的兩大途徑：

兩種方案均難實現

一）希臘退出歐羅區，恢復採用塵封已久的德拉克馬作為本國貨幣。

二）歐盟官方竭盡所能保希臘「會籍」，以免先例一開，葡萄牙與西班牙亦分別恢復埃斯庫多（Escudo）與比塞塔（Peseta）在本國的法定貨幣地位。

表面看來，兩種方案疑幻似真，其實都難望實現。不過，假設認為方案不靈只因想法偏頗又如何？

從「歐盟危機」的角度觀之，有人認為希臘應退出歐羅區，然後恢復採用德拉克馬。但打個比喻，在世人眼中的「希臘肖像畫」【圖】之中，其實隱含另一「觀點」，可從老婦形象以外，窺見黑髮挺鼻、風華正茂的希臘女子，面向左方外望，原來老婦薄薄的兩片嘴唇，就會化為掛在少女頸上的短項鏈。

這一位少女的形象，正好視為希債問題另一出路的象徵。

若從「歐洲危機」的角度來看，少女的形象代表其他人所冀求的另類方案，其中並不包括德拉克馬捲土重來在內。事實上，假使德拉克馬重見天日，西班牙比塞塔、葡葡牙埃斯庫多，意大利里拉，甚至法國法郎就會相繼「死而復生」，而且更會即時貶值。

假如一改固有觀點，從嶄新角度出發，由恢復希臘德拉克馬改為恢復德國馬克又如何？這對於在宏觀基礎層面恢復某程度平衡，尤其在促進商貿方面，應能發揮一定作用。再者，這亦將有助於與西班牙、意大利、葡萄牙、希臘、法國互為扣緊的歐羅整體，在某程度上對德國馬克貶值。

我們在畫中所「見」，並非希臘德拉克馬老嫗，而是德國馬克少女。

既然定息產品市場一向以德國政府長期債券作為衡量所有其他主權債券的指標，以之為信貸息差的基礎，何不將德國馬克亦用作外滙指標？

通縮威脅迫在眉睫

於是德國就可以擁有它的強勢貨幣──德國馬克，其他負債纍纍的歐洲國家就可沿用較弱勢的歐羅。

當然，由此路進也許難關處處、障礙重重，目前實在無從預計。但鑒於暴露歐盟官僚無能低效的鬧劇連番上演，歐盟危機正日益深重，上述假想方案對我個人而言就愈發富吸引力，對大眾而言也至少值得公開討論。

歐盟各成員國近期公布的經濟數據都乏善足陳，其中尤以備受全球矚目的國家為然。隨着區內經濟危機進一步惡化，通縮威脅亦迫在眉睫。

兩星期前在同一天之內，西班牙零售銷售、意大利失業率、歐盟委員會消費及商貿氣氛調查報告、德國消費物價指數通脹率、歐央行貨幣供應及銀行信貸數字相繼發表，其中種種數據都證明我們的推斷無誤：宏觀通縮程度有增無已，影響範圍亦不斷擴闊。

舉例來說，西班牙零售銷售今年4月按年收縮11.3%（按固定價格計算），遠遠高於3月份的4%減幅。

若按現價計算，西班牙零售銷售按年跌幅達8.8%，表現之差為近20年來之最。

意大利就業數據方面，最近公布結果顯示4月就業人數減少2.8萬，已連續第三個月錄得減幅。事實上，自從去年8月爆發的小規模危機以來，意大利就業人數在九個月內就有七個月收縮，其中60%的失業人數在最近兩個月內錄得【圖1】。



歐盟消費物價降溫步伐加速，其中尤以德國情況為然，亦印證我們由上而下的宏觀論證方法。【圖2】顯示德國消費物價指數通脹率，可見德國通脹已由4月的2.1%降至5月的1.9%，低於歐央行據稱的2%目標，更已由2011年9月2.6%的高峰大幅回落。此外，德國的消費物價通脹亦已低於其兩年移動平均水平。



歐盟委員會每月公布的詳盡消費及商貿氣氛調查報告一向備受注目。先看其中歐盟商貿氣候指數，5月指數大幅下滑，創下- 0.77的新低；相當於以往只有在宏觀市場狀況極為「嚴峻」時才會出現的情況。

尤其值得注意的是足以界定長期趨勢的兩年移動平均水平，自從去年年中以來一直持續向下，現更已跌至負數，反映在通縮風險大增情況下市場波幅有所擴大。【圖3】顯示歐盟商貿氣候指數按月滾動變化，其中隱含的宏觀信息更令人深感不妙。



是項指數在5月下跌0.26點，若連4月的0.24點跌幅計算在內，兩個月的滾動累計跌幅高達0.50點，已進入「危險區域」。事實上，指數跌幅相若的時期，亦即1990年至1992年、1998年、2001年、2008年至2009年以及現時，都與經濟衰退以及危機風險大增直接相關。

歐盟委員會「十二個月平均商貿氣候指數」調查報告以歐盟27個成員國為調查對象，其中數據詳盡，包括服務業、零售業、建築業等。根據5月收集所得的相關指數，各國在各行業幾乎全都錄得負數。

我們剖析過全長52頁的調查報告之後，就各國表現概括出以下現象：

──西班牙、葡萄牙、意大利經濟已百孔千瘡，且正急速下滑。

──荷蘭、法國、比利時、芬蘭、瑞典經濟均告受損，痛楚程度仍在惡化。

──匈牙利經濟今後發展仍屬未知之數。

──德國經濟現正漸受蠶食。

由於歐洲大陸失業率普遍居高不下，服務業未來失業指數大跌雖屬意料中事，但仍極堪關注。【圖4】顯示歐盟服務業就業率走勢，其中以近期跌至負數水平的趨勢為焦點所在。



5月錄得 -3.1點，較4月 -0.4點的跌幅為高，更遠遜於3月 +3.0點的表現。我們亦從中注意到界定長遠趨勢的兩年移動平均線先前跌破平均水平位置，以及最近向下逆轉的走勢。


零售銷售關乎歐盟區內自上而下信心，有關數據尤其顯得重要。歐盟零售業信心指數跌幅
由4月的8.5% 擴大至5月的14.6%，創下新低紀錄。各類指數全面報跌，唯有存貨一項，因需求減少而不跌反升。

宏觀經濟風險增

商界領袖與消費者信心大跌，而且跌勢普遍持續，以致增強區內銀行擠兌威脅，因而更添宏觀經濟風險。我們所得有關4月的最新數據來自歐洲央行，其中詳列區內銀行貨幣供應及資產負債表數字。

隔夜存款是歐盟銀行存款中的最主要成分，正如【圖5】所示，在4月錄得跌幅之餘，更出現幾乎跌破12個月平均線的罕見現象，情況尤其堪憂。【圖6】顯示隔夜銀行存款按月變化，4月急跌558億歐羅，更是至少近15年來的最大單月跌幅。




就以本文恢復德國馬克而非希臘德拉克馬的假設而言，上述發展是否會進一步令人深信德拉克馬以及比塞塔、里拉、法郎等貨幣已「復活」無望？

至於西班牙五年期主權信貸違約掉期最近走勢以及收市表現，儘管市場盛傳歐央行會重新啟動購買資產計劃，並且如西班牙所願大量購入西班牙國債，但實際上卻無濟於事。

西班牙五年期主權債券孳息已瀕臨6.29%的危機邊緣，亦正於我們所訂5.5%的危險界線之上徘徊。【圖7】顯示最近孳息暴升，以及在100日加權移動平均線升穿長期200日加權移動平均線情況下，兩條中長期移動平均線呈熊市式（高孳息）重疊，而二者上升速率亦同告增加。一旦升穿6.3%水平，定將在市場響起警號。



鑒於近期法國、西班牙、意大利等國領袖對德國領袖大肆抨擊，各國正密謀合力逼走德國亦未可料。難道歐盟各國決定踢走的是德國而非希臘？

上述推斷容或過甚其詞，也許德國正有意如英國或瑞典般選擇置身歐羅區之外，恢復採用德國馬克，以維繫其強勢貨幣政策，同時任由歐盟其他國家進行債務貨幣化，將歐羅略為貶值。此舉最低限度亦能讓德國自行選擇放棄反對歐羅貶值，或我行我素。

縱觀當前形勢，我們依然看淡美國標普500指數、德國DAX指數以及歐洲各股市指數，並將繼續密切注視西班牙IBEX、Euro STOXX-50、荷蘭AEX、英國富時指數、意大利MIB指數走勢。

我們在看漲美元的同時，看淡下列貨幣：歐羅、瑞典克朗、英鎊、印度盧比、韓圜、巴西雷亞爾、智利披索、墨西哥披索、南非蘭特，以及紐元、澳元、加元。

我們仍看好美國及澳洲10年期債券，卻看淡意大利10年期BTP債券。

至於金價和銀價方面，雖則鑒於歐債危機持續加劇，歐羅貶值風險亦正趨升，二者隨時有望在低位喘定，但我們本來對金銀前景並不樂觀。

但據最新數據顯示，由於事態發展一如我們所料，我們現已對金銀價格前景改持中立看法。

工業用金屬方面，我們依然主要看淡銅、鋁、鎳、錫、白金、鈀金。

至於商品類別，我們則主要看淡糖、可可豆、棉花、玉米、橙汁。



■歐盟各國經濟表現乏善足陳，危機日益深重，通縮威脅迫在眉睫。 （法新社圖片）


「希臘肖像畫」