信報 曹仁超專欄 - 一念富貴 一念閉翳

royliu

6月17日希臘大選後，新政府將決定未來希臘的命運。如希臘退出歐羅體系，歐羅區將蒙受5000億歐羅虧損，西班牙、葡萄牙、愛爾蘭甚至意大利的銀行已面對資金大量流失，存款戶進一步將資金轉存到其他銀行（上周已有10億歐羅由西班牙Bankia銀行流失，該銀行5月份已國有化），衝擊十分大，但可以承受。

希臘流動存款只有1700億歐羅，對整個歐羅區影響很微，但西班牙及意大利等卻有3萬億歐羅，如引發信心危機頗麻煩。到時歐洲央行會否一如聯儲局一樣提出「存款安全保證」？希臘脫離歐羅區後，新政府所發的新鈔票有沒有人相信？

一旦失去歐洲央行支持，希臘境內銀行將全面崩潰，出現類似1932年美國華爾街大危機式的局面，令經濟陷入蕭條，甚至有可能令新政府無法行使管治權，因為警察亦無糧出。

換言之，脫離歐羅區是十分愚蠢的決定，不但解決不了問題，反而令它惡化。

1997年7月以後的投資策略，是何時迴避風險及何時擁抱它！有多少次你最初目的只是短線買賣，一旦出現虧損便將它變成長線投資（不肯止蝕）？又有多少次你開始時是計劃長線投資，面對10%到20%利潤便把它賣掉，事後後悔莫及（忘記止蝕不止賺）？今年3月開始面對不穩定股市，許多時少做少錯反而最好。

零佣金顛倒牛熊

今天所謂的「技術分析」往往模棱兩可；至於「基礎分析」，連公司賬目都是假的，如何分析？甚至「趨勢分析」，在大方向極之不明朗下，又有何趨勢可言？大市自去年10月到今年2月底共上升五個月，理論上這次跌市只有三個月，即6月尋底機會十分大。

過去五年大行本身的投資亦頻頻出事，他們所發表的研究報告還有多少參考價值？一間美國大學在今年5月發表研究：所有大行建議的可信程度只有28.5%，投資市場已面對「威信低潮」期。

會否出現雷曼事件再版？投資者已在猜測：哪些歐洲銀行日後能否生存，又或被國有化。從1987年股災至今，已過25年了，證明「黑天鵝」事件不是罕有而是經常發生的。

根據紐約證券交易所數字：1970年投資者持股日子平均63個月（約5年多），1980年下降至33個月、1990年26個月、2000年14個月、2010年6個月。換言之在1970年長線投資是指5年，今天是指6個月。部分理由是因為買賣的佣金愈來愈低，1968年我入行時佣金是1%，1971年已降至0.5%（由於香港交易所不准減佣，賬單上仍打1%回佣0.5%）。

1973年已有人收0.125%，1986年4月聯交所成立後更逐步取消最低佣金限制，部分金融機構更提供零佣金鼓勵短線炒賣，令持股時間愈來愈短，影響了牛熊市的長短。

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過去牛市可維持5年到8年、熊市1年到3年，自1997年8月以後便十分混亂，嚴格點說已沒有牛熊市之分，取而代之是不斷大幅波動。投資者地位漸由Trader取代，市井智慧取代嚴謹分析，人人着重短線而不再理會長線。「淡市莫估底、旺市莫估頂」，到底「底部」同「頂部」是否有迹可尋？答案「是」可以。例如2000年3月的科網股「頂部」、2007年10月「港股直通車」謠言刺激下港股見頂。

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公元2000年，賓州大學經濟學家Jeremy Siegel已指出，再投資股票需大量「資本升值」（capital gains）才能媲美債券吸引力，理由是債券利息較股票派息高很多。隨着2009年3月QE出現，令債券利率大幅下降，他又認為由2009年3月起道指應升上15000點才停止，到2012年5月初距離此一水平已不遠。

1970年代凱恩斯學派理論失效，引發1980年代佛利民的主張抬頭。同樣，2007年環球金融海嘯令群眾對自由市場失去信任，令Paul Krugman的主張抬頭，即由政府操作經濟（state-run economy），類似新加坡模式及今天的中國模式。他認為衰退、蕭條及危機出現是市場失控結果，政府應加強調控市場，同時大量增加貨幣供應刺激市場需求，可以說是凱恩斯主義的改良版。

他認為1998年面對LTCM及俄羅斯債券危機，聯儲局不是採用此法化解危機嗎？2001年911危機，聯儲局將利率降至CPI升幅之下；更加不用說2007年10月金融海嘯後，聯儲局創造了4萬億美元貨幣及將利率降至接近零。

Paul Krugman認為1998年起聯儲局已背棄佛利民主張，只是政府仍未進一步加強管制市場，以致危機一再出現。他認為有病便要睇醫生、服藥甚至動手術，而不是透過什麼自然治療法，希望病人自我復元，醫生亦有可能開錯藥甚至動錯手術，但不代表有病不用睇醫生。他認為1930年代大蕭條的出現源自政府不干預，復蘇是來自1933年羅斯福上台後大力干預。Krugman認為不干預政策屬於中世紀時代，不合現代社會，美國政府不妨將負債比率由目前佔GDP100%上升到130%，藉此阻止衰退出現，相信此舉不會引發明顯的通脹（CPI）。

到公元2000年，美國經濟已完成自1982年開始由科網股帶動下的另一繁榮期，為阻止衰退出現，2001年1月至2003年6月中聯儲局大幅減息，利率由6.5厘降至1厘，令美國樓價大幅上升，再次拉動經濟復蘇。2006年中，美國樓價開始回落，引發CDO危機，最後演變成環球性金融海嘯；2009年3月，美國推出量化寬鬆政策，把美國10年期債券利率由4厘降至2厘以下，雖然支持了股市上升，但無法令美國樓價再次上升。美國過去十年透過負利率及QE延長了經濟繁榮期，但可以頂得幾耐？

根據「K周期理論」，香港自1967年到1997年是黃金30年，1997年至2007年是高原期，2008年起進入回落期（聯繫滙率制度下港元受惠於美元貨幣購買力下降，令恒生指數及樓價自2009年起又再上升。如以金價計算，無論恒指及樓價均較1997年已低許多）。

逆水行舟須避險

2008年起我們面對的香港投資環境是逆水行舟，投資策略應以避險為主。中國經濟處於轉型期，由2007年前的出口帶動轉為內需拉動，風險頗大。美國經濟一如畢巴頓所說，出現二次世界大戰後最溫和一次復蘇期，歐洲甚至可能出現二次尋底；日本經濟雖然在2009年見底，但亦好不起來。Are you ready for a down trend？

1980年至今，過去30年在全球政府逐步放寬管制環境下，富人財富增長最少10倍，例如香港樓價由每方呎1100元升至2012年的10000元，恒生指數由1800點漲至20000點。打工仔又如何？1980年月薪3000元的職位，今天月薪是8000元，上升不足兩倍。香港環境雖然不是貧者愈貧，但貧富差距在過去30年不斷擴大，而且速度驚人。CY上台後情況是否會出現改變？

自1997年香港經濟進入高原期後，「揀股唔炒市」成為重要投資策略（嚴格點說由1994年已開始）。如在1997年投資新世界（017）及投資恒隆集團（010），到今天已是兩個不同的世界，前者由31.11元回落到約8元，後者由1997年10元升到約45元。2008年起香港經濟進入回落期，中國經濟進入高原期，選擇性投資理論上應側重內地股份，可惜內地企業賬目難予人信心。

過去20年，上證指數有不少時期低於200天線超過200天：2001年有213天、2004年共307天、2007年至2008年共278天，以及這一次由2009年底開始至今有260多天，已超過2001年，但不及2004年及2007年那兩次。到底上證指數何時才重返上升趨勢？上證指數由2009年8月所形成的下降通道，能否在可見的將來打破？

2001年中國獲准加入WTO時，中國工人工資與美國相差22倍，到2011年兩者相差10倍。未來10年美國工人工資如每年平均上升2%，中國每年平均上升17%（未計人民幣升值），到2025年美國工人工資只較中國工人高出兩倍，到時中國產品出口優勢將完全消失。換言之，中國必須在2025年前完成轉型「內需帶動型經濟」。

2000年，美國GDP佔全球GDP總值的22%，中國佔11%，估計到2020年，美國與中國各佔全球GDP的20%。如趨勢不變，到2040年美國佔全球GDP的14%，中國佔40%，成為全球最有實力的經濟實體，上述是諾貝爾經濟學家Robert Fogel的估計。但2007年10月至2008年11月，上證指數回落70%，是否代表中國經濟黃金30年已在2007年結束，是否一如其他新興工業國，經過30年經濟黃金期後陷入中等收入危機？

1946年Wilson Payne及Benjamin Graham博士（畢非德老師）在Babson大學任教，兩人找出計算一間公司真正價值的方法。其後Benjamin Graham轉到哥倫比亞大學任教，1969年Wilson Payne博士獲兩位來自波士頓大學電腦程式教授協助，發展出一套其後被投資界廣為採用、作為計算一隻股份合理「最高買入價及最低賣出價」的方程式。

股神發達靠程式

方法是以標普500為標準，找出那些純利升幅大於標普500平均數或低於平均數的股份，利用O G（即公司純利與增長率關係），去決定在什麼價位買入及賣出，再以EPS（估計未來12個月每股純利）及EPSG（估計未來五年該公司純利升幅）作為買賣該股的藍本。

1960年代開始，畢非德採用此法買賣股份，到2000年已成為美國首富，令價值投資法聞名世界。1990年代大量電腦軟件公司上市卻不遵守上述估值計算法（令畢非德錯過投資電腦軟件公司賺大錢的機會），價值投資法面對投資者質疑。畢非德的成功是因為他在1987年至1989年以平均每股3.75美元大量購入可口可樂（佔他總投資60%）；到1998年，可樂的純利是1987年的50倍，純利大升的理由是可口可樂在1990年代打開包括中國的新興市場，畢非德的其他投資如吉列鬚刨（其後變成P&G股份）及Wrigley香口膠、時思糖果（See's）等，上述公司產品顧客願付出較高零售價，令這些公司可以保持高邊際利潤，而且市場競爭不大，但在新興市場的發展卻未如理想，因此過去日子上述公司的股價升幅不及可口可樂，自1999年至今過去12年，可口可樂股價升幅亦不大。

在經濟增長期，例如香港1967年到1997年、美國1982年至2000年，「基礎分析」十分有用。香港自1997年8月起、美國自2000年3月起經濟進入穩定期，股市只有大上大落而保持增長，「基礎分析」是否有用？上月本欄已列舉多隻藍籌股股價已無法重返1994年、1997年及2000年的高價，香港自1997年開始的高原期在2007年結束，美國自2000年3月開始的高原期有可能在今年內結束，進入回落期（「Ｋ周期理論」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期）。

在回落期如採用「基礎分析」的成效如何？各位可嘗試從1990年至2009年日本股市採用「基礎分析」去選股便知道。何況今天投資者面對瞬息萬變的股市，2011年美國股市約60%交易由「高頻交易電腦程式」（High frequency trading robot programs）進行，此類交易在香港亦佔25%。大行花費數以百萬美元計的金錢發展出監察交易的軟件，再用自己的資金從事交易（俗稱坐盤）。

高頻交易勝分析

根據Tabb Group分析，高頻交易在2009年、2010年及2011年從股市中賺走了129億美元，令那些採用基礎分析的投資者甚至走勢派投資者處於極之不利地位。

趨勢投資法是透過分析個別行業的盛衰周期，從中把趨勢找出來。例如2004年IBM把個人電腦業務出售給聯想（992），當年個人曾大力反對聯想收購，理由是IBM管理層眼見個人電腦業務進入「商品化」（即消費者購買一部個人電腦，什麼牌子已不重要，反而售價多少決定你買哪個牌子的電腦），產品一旦商品化便須面對其他公司產品的競爭，令邊際利潤大幅下跌……。例如黑莓（BlackBerry）面對蘋果iPhone 4的競爭，令黑莓地位一落千丈，手機市場過去由摩托羅拉主導，其後被諾基亞取代，今天蘋果已成為手機市場的領導者。

「品牌」地位不易建立，失去卻很快，許多人以為建立品牌單靠廣告，但真正令品牌出類拔萃的理由是優質服務及創見（Innovation）。一個趨勢維持得愈久，一旦改變方向，跌幅（或升幅）往往很大。世事無永恆，任何事物發展都是「過猶不及」，升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群眾習慣在高潮入貨、低潮出貨，此乃持相反看法者才賺到大錢的理由。恐慌與貪婪往往蓋過客觀因素，可以引發大崩潰或狂熱。當分析員意見一致時，投資市場往往朝相反方向走。

如果Mark Zuckerberg在2005年找你，希望你投資1220萬美元換取10%的facebook股權，你會怎樣處理？他們只是一群剛從大學畢業的小夥子，毫無做生意經驗，一間名叫Accel Partners的公司卻答應他們，今天這批股份以IPO價錢計，市值114億美元。7年內升值934%！回顧過去，有多少機會在眼前溜走？例如2000年拒絕買黃金、2003年拒絕買樓、2009年3月前拒絕投資股票。過去兩年印尼股市上升30%，希臘股市回落60%，泰國股市上升70%、西班牙股市回落37%，新加坡股市上升70%，瑞士股市回落5%。facebook上市是否代表一個時代的終結，一如香港周大福珠寶（1929）上市情況一樣？

有投資退休無憂

兩位男士最近返回30年前畢業的中學，慶祝離校30周年舊生會。兩人都已婚及有兩名子女，正面對退休問題。其中一人只有公司的退休金及銀行小量存款，正為日後退休問題而擔心；另一人已相當富有，剛在海外買入一間度假屋作為日後家庭度假之用。為何同一學校出身、學歷相同，結果可以相差那麼大？是運氣、才能還是家庭背景？三者都不是。前者同樣努力工作，有空才睇電視劇、賭賭馬，但後者有空便學習聰明投資（Smart Invest），從1982年開始投資30年後，今天分別原來如此大。

通往億萬富翁之門一直沒有關閉，只是大部分人皆不敢進去，上述是已故石油大王保羅吉蒂在1960年How to be rich一書中的名句，今天仍然有效。投資成功不需要很多錢，只需正確的投資態度。Timing is Everything，1997年買樓？錯；2003年買樓？對。2007年10月買股？錯；2008年10月買股？對。6月份是否另一次入市機會？還是做事後孔明？

■多謝楊愛雲女士捐助3000元給農家女學校。

ei200

曹sir 在股市的投资或许已不是主力，所以总是可以乐观的笑看风云。。。

沉默小言

成日覺得睇呢條友講野, 唔知佢想點咁
無教人實際點trade的

silo

笑看风云

3323

royliu 發表於 2012-6-1 10:00
6月17日希臘大選後，新政府將決定未來希臘的命運。如希臘退出歐羅體系，歐羅區將蒙受5000億歐羅虧損，西班 ...

講的都是己發生的故事，金股匯買的是末來

交通警

呢類好多變成寫手代筆文章
已經不是曹仁超真跡

taskforce

沉默小言 發表於 2012-6-3 14:02
成日覺得睇呢條友講野, 唔知佢想點咁
無教人實際點trade的

講=無講

kmpkw

回應 royliu #1 的帖子

講嘢都五到point,睇完都五知佢想点

silo

睇完都五知佢想点

i.am.cam

回應 silo #9 的帖子

知，見升叫升，見熊叫熊，真能人也