畢老林: 輸到阿媽都唔認得！

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5月27日，周日。隨着銀行與客戶就雷曼迷債達成和解協議，坊間雖仍有零星抗議，惟「事過境遷」，市民對迷債風波已逐漸淡忘。然而，本報上周五頭版頭條報道，耗費1600餘萬元、歷時接近四載始完成的立法會雷曼迷債小組報告，將於6月6日提呈議事堂。

對「好事之徒」來說，報告就日後如何改善結構性投資產品監管提出了什麼具體建議，吸引力遠不如小組成員對涉事官員的「興師問罪」。不過，一則相關批評針對的都是前朝已卸任官員，又或「夕陽政府」財金重臣，當中即使有極可能在新政府中原職留任的官員，惟迷債事件畢竟已由熱轉冷，世情多變，一切功過只能留待歷史定斷；二則雷曼迷債小組自2008年底成立至報告完成，委員數目從原先二十七人變為僅剩十六人，由此可見，政治議題就像股市，行情冷熱緩急輕重因時而異，一些淡出了公眾腦海、難以替政客爭民意搶民望的話題，受關注程度大減，正常不過。

政治議題冷熱有時

作為政治議題，迷債不能再掀波瀾。可是，迷債風波對結構性投資產品在香港的發展演變，影響既深且遠，值得思之再三。

這個周末，老畢讀了由港大經濟及工商管理學院教授張介（Eric C. Chang）、港大經濟與金融學院助理教授湯勇軍（Dragon Yongjun Tang）和德州大學奧斯汀分校金融系研究生Miao（Ben）Zhang於今年2月29日聯署發表的論文，題為〈結構產品的適當性查核與家庭投資〉（Suitability Check and Household Investments in Structured Products）。三位學者利用雷曼迷債事件製造的難得機會，通過與「苦主」進行的面對面訪談，取得在未發生過同類事件的社會甚難搜集的第一手資料，透過嚴謹的實證研究，一窺極具爭議性的結構性投資產品在香港的發展狀況。

在談論這項研究有何發現前，有若干地方必須先加說明。金融海嘯後，美國通過《多德—法蘭克金融監管改革法》（Dodd-Frank Act），按此成立消費者金融權益保障局（Consumer Financial Protection Bureau），要求銷售結構性投資產品的中介機構，對產品是否適合零售客戶進行查核。然而，國際間包括美國迄今對結構性產品的研究調查，大都局限於在交易所買賣的衍生工具，它們只有價格（price）和數量（quantity）的資料，對投資者尤其「小投」何以買入這類大有可能超越其理解範圍的複雜金融產品，即投資決定過程（investment decision-making process），難以提供具參考價值的線索。

香港研究填補空白

雷曼迷債出事促使港府強勢介入，議員則為公為私挺身而出，爭相替「苦主」討回公道，銀行銷售員怎樣游說投資者購買迷債，過程大量曝光，為三位學者約見當事人搜集證據提供了不可多得的機會，大大有助填補國際間相關研究少之又少遺下的大片空白。

該項研究還有一個特異之處：場外（OTC）即非交易所買賣的衍生工具，公開資料極之缺乏，要掌握結構性產品在家庭資產配置中所佔位置，難乎其難。三位學者通過對雷曼迷債「苦主」的個案研究，透澈掌握了結構性產品在投資者整體資產中的佔比輕重，從而瞭解這類產品在家庭資產配置中所佔位置。

三位學者搜證求證過程雖力求嚴謹，對眾多可能影響準確性的因素，包括投資者的教育水平、年齡性別、平均收入，以至購買彩票與無此習慣人士對結構性產品的興趣、參與社會活動的積極性等狀況，在研究過程中皆進行了一絲不苟的控制（control），但論文並沒有特別艱深的數學公式，一般人都能看得懂讀得通。有興趣者不妨下載原文詳閱，這裏只摘數個老畢認為有益有建設性的發現，跟讀者分享。

從論文標題可見，作者着眼的是結構性產品「適當性查核」（suitability check）對這類衍生工具投資實況產生的效應，即賣方就產品風險水平與買方風險承受能力進行的配對，在投資選擇（買與不買）和金額（在結構性產品上投放多少錢）等實際操作層面對客戶行為的影響。前者一旦高於後者，中介機構便有責任要求有意投資相關產品的客戶簽署同意書，以示他們清楚知道自己承擔的風險可能過高（taking excess risk）。

《奪命金》真人版

這個過程，就像電影《奪命金》中銀行經理告訴投資者，無論他／她解釋什麼，客戶只須應之以「明白」二字，對話經錄音備案後，手續便大功告成。然而，三位學者的研究發現，在銷售過程中不作適當性查核，投資者在結構性產品身上投放的財富，比曾進行相關查核的客戶多出8％。這似乎說明，強制中介機構為零售客戶進行適當性查核，對堵塞「小投」可能忽略的盲點有一定幫助，這個做法因而值得支持。

此一結論是否正確，老畢不便置喙。然而，文內有不少數據和發現，即使在不認同適當性查核對保護小投資者有重大作用的人看來，也應感到相當「震撼」。

先看數字，雷曼倒閉接近四年，在一般人想像中，複雜的結構性投資產品發行量應大為減少。可是，實際情況似乎與此相反。以金融海嘯爆發兩年後的2010年統計為準，單是美國一國便有540億美元的結構性衍生產品發行（2007年全球發行總額為4000億美元，論文並未提供更近期的參考數據）。

更令人驚訝的是，數字顯示，迄2011年5月，美國個人投資者在結構性產品上的金錢損失，至少高達1130億美元（2007年美國零售市場未到期結構性產品總值1.27萬億美元；此處亦無更近期參考數據可稽）！

六成資產投進結構產品

再看論文中的一些有趣發現，在涉及221名三位學者認為代表性足夠的雷曼迷債持有人樣本中，「苦主」平均把資產總值的60.3％配置於結構性產品！投資者平均年齡為55歲，教育水平偏低（48.4％未完成中學），男性投資結構性產品的機會較女性低，而已婚人士和擁有自置物業者，成為這類產品投資者的機會則較高。此外，高收入人士比月入平均1.7萬港元的投資者，買入結構性產品的可能性較低。更有趣的是，這個樣本顯示有購買彩票習慣的人，參與結構性投資市場的機會較不買彩票者低。綜合以上各項發現，最有可能成為結構性投資產品常客的，似乎是已婚、無購買彩票習慣且教育水平偏低的中年女性！

買迷債輸到阿媽都唔認得？三位學者的論證顯示，銀行等中介機構若為客戶進行嚴格的適當性查核，對保護零售投資者有不容否認的積極作用。然而，老畢在三人的研究中看到的那個「小投」，跟《奪命金》裏蘇杏璇飾演的那位中年女士，相像程度沒有十足也有九成！