畢老林: 真金不怕洪爐火

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4月29日，周日。與驚慄小說家Stephen King同姓同名的滙豐環球首席經濟師簡世勳，2010年出過一本以《失控》（Losing Control: The Emerging Threats To Western Prosperity）為書名的著作，從宏觀角度剖析西方金融危機。老畢跟簡世勳有過一面之緣，在《信報》創刊三十二周年，他是報慶特輯的受訪者之一。其時滙控（005）把美國消費金融集團Household International收歸旗下不久，西方信貸泡沫達到頂峰，但次按尚未爆煲，簡世勳對這宗併購有何看法，沒有先見之明的我捉到鹿不懂脫角，並未當面相詢。可是，從簡世勳的著作和分析來看，今天回望，他對擾攘四五年（看你從哪個點開始計）的西方金融危機，應有不同尋常的感覺。

從蕭條到壓迫

上周一，簡世勳以〈從蕭條到壓迫〉（From Depression To Repression）為題，發表了一份報告，分析官方債務人（政府）在「信貸長龍」（credit queues）中「打尖」，令無可奈何給擠在後頭者，融資愈來愈難愈來愈貴。這種「金融壓迫」（financial repression）引發的「擠壓效應」（crowding-out effect），隨着公營部門債台高築不斷增強。

簡世勳的見解稱不上新穎，從西方央行不斷量寬，以人為手段壓抑政府融資成本，以至「有形之手」透過對銀行借貸實施指引，把原本屬於私營環節包括海外市場的借貸機會讓了給政府，這位滙豐經濟師在文中提及的種種現象，後海嘯時期早就成為金融常態。

央行施行量化寬鬆、政府以行政手段影響銀行商業決定，「有形之手」無處不在，惟俗語有云，有借有還上等人，不論信貸泡沫巔峰期的濫借亂借，抑或今時今日簡世勳口中的「金融壓迫」，背後支持借貸活動的不離兩件事：①確保債務人有足夠現金流還本付息；②負債方提供的抵押品價值不虞大起大落，具充足的財富保值功能。在多數情況下，貸方既要求①亦要求②，這正是銀行在衡量應否向有意置業者提供按揭貸款時，除了替物業估值外，還對準業主的職業與收入審核個一清二楚的底因。在《信報》三十二歲生日的2005年，以美國為首的西方信貸市場發生了什麼事，大家是否仍有印象？那個時候，按揭貸款的抵押品，乃價格急跌前的住宅和商用物業；按揭抵押證券（mortgage-backed securities, MBS）的抵押品，是由物業支持的按揭貸款；抵押債務證券（collateralized debt obligations, CDOs）的抵押品，則是由按揭貸款支持的MBS……。樓市好景時，按揭貸款、MBS、CDOs價值無不水漲船高，以此作抵押品向銀行或投資者尋求融資，易如反掌有求必應。今時今日，從樓市泡沫衍生出來的此等金融產品，價值和市場認受性早已面目全非，由它們構成的抵押品資金池，豈有不滴水難存之理？

黃金奇貨可居

優質抵押品買少見少，剩下來的自然奇貨可居，這在一定程度上解釋了何以美國去年歷史性地喪失AAA主權評級、英國公私債務對GDP比率不見得低於「歐豬」，投資者對美英債券仍然寵愛有加，心甘情願以低得可悲的回報替兩國融資。

然而，一個願打一個願捱是一回事，作為抵押品，美英債券「優質」地位雖未失，但兩國主權債以至政府有債必還的擔保承諾，其價值除繫於市場信心外，評級機構的行動亦不容忽視。信貸降級（或有下調之危）縱未引致美英借貸成本上升，惟只要兩國主權評級有下降風險，作為融資抵押品的國債，價值便不可能完全不受相關行動影響。

在優質抵押品數量與環球債務規模日益不成比例、有價有市認受性高的抵押品嚴重不足下，黃金需求有增無減，便顯得順理成章合乎邏輯了。

眾所周知，認為黃金不事生產、價格高低取決於市場上有沒有「更大傻瓜」的投資界名人，數不在少；「股神」畢非德固從不改變這種看法，「末日博士」魯賓尼亦為著名黃金淡友。他們的堅持不一定錯，但市場力量卻不會因其意志堅定而轉移。

監管變化利金價

這不僅由於摩根大通帶頭接受黃金作為抵押品提供貸款，更重要的是國際結算銀行（BIS）旗下的巴塞爾銀行監管委員會，正在認真考慮把黃金納入銀行一級資本資產類別。簡而言之，銀行持金量愈高，必須保留的股權性資本（equity capital）便愈低。這等於說，符合此條件的銀行，將獲監管當局准許在槓桿比率較高的情況下運作，不必像股權性資本不足的同業那樣，須透過攤薄現有股東權益強化資本，以滿足監管機構的要求。

那不等於說，持金量高的銀行比其他金融機構安全；新例一旦落實，此等銀行倘若有恃無恐，積極從事高風險業務，BIS未嘗不會好心做壞事。然而，在監管層面發生的變化，間接確認了gold is as good as money的事實。畢非德、魯賓尼等「高人」對黃金嗤之以鼻，背後有外人不可能動搖的堅持，惟市場發展同樣不可能因其主觀意願而改變。簡世勳形容的「金融壓迫」愈明顯、債務對安全資產比率愈是居高難下，黃金的地位只會不斷提升。

limc

gold is as good as money?