[John Mauldin 跳出思維定式] 西債難關 有望轉圜

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西班牙似乎已成為舉世矚目的焦點，「風頭」一時無兩，但亦自有其道理。該國畢竟有別於希臘，在歐盟地位舉足輕重，實在不容有失；況且經濟規模之大，非比尋常，一旦禍生不測，其他盟友亦愛莫能助。

先此聲明，筆者並不認為西班牙經濟已無藥可救。雖然可行方案有限，不外乎西班牙厲行緊縮措施，在經濟上忍一時之痛，債市投資者高抬貴手寬大包容，或歐洲央行持續大量購買西債；若能堅持到底，西班牙就有望翻身。不過，鑒於西班牙債市在國家經濟短期內難以重拾正軌情況下已瀕臨崩潰，筆者認為現時唯有寄望於歐洲央行出手相救，令西班牙經濟暫得喘息空間，再從滿途荊棘中逃出生天。西班牙扭轉劣勢所需的只是一點周轉餘地，但影響所及，不僅歐羅滙價難免受壓，整個歐羅區亦必受牽連。

歐盟的新財政聯盟怎樣才可望成功？要求成員國放棄其國內預算決策自主權，加上通過發行歐羅區債券，從而令所有成員國為別國債務作出擔保，到底是否可行？其間可還有中間落墨的餘地？畢竟歐盟解體茲事體大，成員國之間自當萬事有商量，而且亦會在會談中想盡辦法，務求達致各方接受的方案。

本欄今期推介的通訊文章，內容重點正在於探討歐盟當前任務艱巨的種種原因。意債問題固然棘手，除此之外，法國政府即將於下月換屆，到時有機會上台的新總統，已向法國選民承諾重新議訂歐羅區協議，雖然有關細節至今依然欠奉。總統候選人奧朗德（Francois Hollande）雖曾聲言法國毋須再行緊縮政策，但卻未見提出有助於促進經濟增長的具體計劃。

面對危難當前，歐盟領袖即將召開連串緊急會議和峰會，從而連番推出應急計劃。德國央行例必抱怨歐洲央行的挽救方案過於慷慨，但德國央行以為有力掌控歐洲央行的日子已一去不復返，如今在這方面已淪為無牙老虎。不過，任何要求德國在稅務和債務方面作出承諾的泛歐方案，自然須經該國國會通過；德國聯邦議院雄風猶在，決非無牙老虎，總理默克爾可有能耐再加馴服？歸根到底，歐洲央行也不能一意孤行，視德國央行如無物。總而言之，前路險惡，波詭雲譎，歐盟成員國無一幸免，又豈獨西班牙一國為然？

以下文章摘自Carmel Asset Management的簡報《西債難關》（The Pain in Spain）。

歐羅在1999年面世，在其後九年間，西班牙名義GDP每年增幅高達8%。期間西班牙經濟以發展樓市為主，全力推銷「地中海生活方式」。數以百萬計買家趨之若鶩，紛紛在陽光充沛的西班牙海岸置業。隨着住宅需求日增，建築業在西班牙成為一枝獨秀的行業；樓價從此暴升，在短短十年之間三級跳。在不甘後人的心態驅使下，更有不少西班牙人不惜傾家蕩產，亦要投資房地產。隨之興建的住宅數以十萬計，以致在20年間，該國人口每添一人，就有一所住宅建成。


西班牙樓市泡沫正面臨爆破。樓價已逐漸下跌，而且跌勢還將進一步加劇。該國勞動人口中每七人就有一人受僱於房產建築業。其中大部分從業員將因而失業，但新增職位卻少之又少。由於歐羅區內貨幣統一，西班牙無法以昔日行之有效的貨幣貶值方式化解當前危機，因而惟有實行「內部」貶值，將工資與物價名義貶值；雖然亦算可行，但過程卻痛苦而漫長。

樓價跌勢不止

西班牙的債務佔GDP比例，相較於歐盟各國其實可算合理。事實上，若單以此一標準而言，美國較諸西班牙猶有不及【圖1】。不過，若分析較為全面，則可見其債務佔GDP比例實高達90%【圖2】，遠高於表面水平，亦即萊因哈特（Carmen Rinehart）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位教授所界定的「GDP增長遞減」現象。

2000年至2006年間，西班牙各地方自治區不斷增加開支，其中以醫療保健與教育兩方面為主。由此衍生的債務並未有計算在全國統計數字之內。然而，一如世界各地，尤其正當人口日漸老化，醫療保健亦成為西班牙最難削減的一類開支；加上西班牙GDP增長遙遙無期，實際債務佔GDP比例其實遠較表面為高。

房產是西班牙經濟的一大動力泉源，不但為建築與房地產業帶來進賬，在物業價格上升時也為業主創造財富。西班牙樓市泡沫無疑已經形成，最值得注意的反而是該國建築工程與樓價泡沫之大。【圖3】顯示西班牙近20年來住宅數量與人口走勢，其中展現的水平有不盡相同，但計算單位數目一樣，亦即人口每增一人即有一所住宅建成。

至於美國方面，形勢卻大異其趣：人口中每添2.5人，才有一所住宅建成。西班牙建成住宅數字實在驚人；雖然其中總有部分買家是外國人，而在西班牙購置別墅亦比在美國普遍，但建築工程的步伐仍然異常急速。


發展商興建住宅，少不免要借助於某種原動力，而最佳的原動力莫過於樓價上升的趨勢。美國樓市固然也不例外，只不過這種現象在西班牙特別顯著而已。尤其值得注意的是，即使已從高峰滑落，西班牙樓價依然較美國高峰期為高。正如【圖4】及【圖5】所顯示，西班牙樓價亦已遠高於工資水平。

上述現象尚未將所謂「內部」貶值情況計算在內。西班牙工資定必下降，因而將進一步令樓價受壓。


令人不解之處在於為何西班牙樓價未見繼續滑落。箇中原因有好幾方面，首先，西班牙樓按均具「追索權」，亦即「負資產」借款人不得因無力供款而逕自將物業鎖匙交還貸款人了事；依照西班牙慣例，銀行可通過其他資產或收益索償。因此，借款人與其宣告破產，不如繼續持有按揭物業，寄望樓價回升。其次，貸款銀行亦亟欲維持貸款以及利息支付，以減少銀行的資本損失。我們相信該國銀行亦正修改現行規定，以便將攤還貸款改為一次還款式貸款。此舉雖能減低每月供款，但卻會因借款人不再逐步攤還貸款，而提高銀行所承擔的風險。


住宅數量龐大與樓價飆升有助於帶動收入與就業增長。西班牙一度有七分一的勞動人口受僱於建築業【圖6】。


此外，受僱於房地產推銷、銷售、融資方面的人數尚未計算在上述比例之中。既然西班牙經濟極度倚賴房產與建築業，而行內相關職位逐漸流失，又難望於短期內恢復原有水平，西班牙面對的問題仍是：今後經濟發展動力從何而來？


樓價急升亦導致其他危險後果。1990年至2011年間，由於房產的投資回報為各類資產類別之冠，西班牙人在房產上的投資比例高得驚人，達79%【圖7】。

持有物業者一般會在晚年將物業放售，以備退休生活所需，基本條件當然是樓市需求維持暢旺。據西班牙國家統計處資料顯示，該國接近退休年齡（55至70歲）的人數在2011年至2021年間將激增140萬；其中不少屬樓市的潛在賣家。不過，年齡介乎25歲至40歲的潛在買家，卻預計會減少330萬。此消彼長下，中期樓市形勢將加倍嚴峻。另一方面，該國樓價預料將同時持續下滑。由於退休者所持物業價值大跌，西班牙政府亦將有必要為他們提供保障。

房貸比重過高

至於該國為置業者與發展商提供貸款的銀行，則至今仍未就樓價下跌對相關資產價值所造成的損失悉數作出減值撥備。雖然西班牙有桑坦德（Santander）與BBVA等重量級國際銀行，資產雄厚且舉世知名，但出問題的主要是該國的儲蓄銀行（cajas）。西班牙政府雖曾試解決銀行業資產問題，但卻一直以小修小補方式，為該國銀行體系提供恢復償債能力所需資金。據最近估計，該國銀行須額外注資500億歐羅。但鑑於樓價料將持續下滑，而西班牙失業率又「冠絕」發達國家，我們認為實際數字或已高達2000億歐羅。


在商用房地產貸款方面，西班牙各銀行至今依然承擔極高資產負債表風險。貸款項目包括不少價值盡失的房地產發展項目，以及回報受經濟不景所累而大減的資產【圖8】。


西班牙經濟既缺乏競爭力，又嚴重失衡。建築業與房地產業相關職位一去不復返，必須設法另闢蹊徑加以填補。西班牙工資過高，亦令投資者卻步；其現有水平應降低15%，與歐洲平均水平看齊；或大幅下調30%，與德國水平看齊【圖9】。

工資下降將在各方面對西班牙造成連番打擊。由於置業者無力負擔按揭供款或物業價格，樓價將進一步受壓。鑑於消費佔西班牙經濟六成，在職位恢復實質增長之前，工資下跌將減低GDP。在稅基於初期受削弱情況下，政府減赤措施亦難免受阻。此外，GDP下降亦必然導致債務佔GDP比例相應提高。


歐盟欲救無從

歐羅面世以來導致歐盟中國際貿易嚴重失衡，西班牙深受其害。【圖10】顯示歐羅區自歐羅面世以來的累積經常賬淨額。

西班牙進口遠高於出口，只能一直以極度槓桿化方式作為融資途徑。一個國家的「國際投資頭寸淨額」（NIIP）等於該國的海外金融資產及負債總和。NIIP處於高正數水平的國家即以債務或股本方式坐擁大量別國資產；至於NIIP處於高負數水平的國家，其資產或股本則由別國大量持有。西班牙NIIP近十年來的慘狀令人不忍卒睹【圖11】。


NIIP處於偏高負數水平有時不無道理：例如十九世紀，美國NIIP就曾一度處於偏高負數水平，因為鐵路、工廠、公路、橋梁，以及各種基建等生產力大增所需，均以英國資本為融資來源。相較之下，西班牙NIIP負數水平偏高主因，卻在於盲目興建住宅。住宅只屬供用家消費的產品，即使能為業主帶來進賬，本身卻並無任何生產力。


2001年至2011年間，西班牙NIIP共計減少8560億歐羅。雖然房產價值並無可資參考的統計數字，但據粗略估計，期內西班牙約建成500萬所住宅，按平均家居面積約100方米、每方米售價由400歐羅至1200歐羅不等計算，可見近十年來，西班牙在房產方面耗費2000億至6000億歐羅左右。以房產這類缺乏生產力的資產而言，貸款額實在嚴重偏高。

以西班牙的現狀而言，確實需要鄰國施以援手。雖然歐盟擴建歐債「防火牆」的言論不絕於耳，但我們對其規模會否大為擴充仍深表懷疑。舉例來說，德國早已經德國聯邦議院與憲法法院通過，承諾為歐洲金融穩定設施（EFSF）提供最多2110億歐羅，而兩大機關均未批准對此款額上限作出更改。歐洲穩定機制（ESM）與EFSF合計總額實數至今仍未公布，國際貨幣基金組織（IMF）承諾出資亦然。西班牙一旦一如葡萄牙、愛爾蘭、希臘被拒於資本市場門外，而須仰賴公營機構施以援手，則可資動用的資源會更形緊絀。要是西班牙與意大利同須依賴貸款，歐盟所有資金當不足以滿足所需。

IMF最近宣布即將籌得4000億歐羅作為救助基金，這雖將有助於滿足受助國的財政需要，但卻會將現有債權人置於次要地位，以致債權人不免擔心因IMF開始提供貸款而被架空，以致不願向財困國貸款。債市投資者一日對IMF貸款規模保持信心，就會持續入市；否則，IMF此舉反會導致各財困國銀行出現擠兌，與原意背道而馳。

話說回來，歐盟與世界各地挽救歐債的種種措施卻不會白費。西班牙將可望獲得足夠貸款，以便在削減工資、降低物價、重整經濟方面能捱過漫長而艱辛的過程。我們並不預期西班牙經濟會轉瞬間崩潰，亦不相信該國在短期至中期內亟須進行全面債務重組。不過，市場將繼續考驗西班牙政府及其國民令本國經濟重拾正軌的決心。


總而言之，西班牙正亟須發展另類行業，以取代房地產的地位。畢竟整頓經濟必須假以時日，還需極大耐性，正是任重而道遠，但時間及耐性在債市都是奢侈品。西班牙經濟問題叢生，並非無法解決，目前或許尚有時間撥亂反正；但前路險惡，而當前難關亦涉及種種複雜變數（房產、工資、就業、經濟增長等等）。在最終總結經驗之前，西班牙仍難免會再經歷多番驚慰交集的日子。