畢老林: 西班牙有幾大鑊？

vincen_k · 發表於 2012-4-21 18:40:31

4月20日，周五。本周也，新興市場中有印度、巴西兩塊「金磚」大手減息，中國進一步放鬆政策意向亦日趨鮮明；發達國則反其道而行，「米字旗」大不列顛和「維京人」瑞典先後向市場發出訊息，不要對央行無止境「放水」抱不切實際的期望。下周焦點回到聯儲局，兩天議息後會否在量寬上透露風聲，投資者無不引頸以待。沽短購長的「扭曲操作」（Operation Twist）6月底便功德圓滿，to QE3 or not to QE3，「新債王」Jeffrey Gundlach話齋，that's the question！

大步跨過？

貝公下星期才粉墨登場，本周市場焦點一直不離西班牙，結果短債長債拍賣皆有驚無險，借貸成本雖上升，但總算想籌幾多便籌幾多，未至於流拍失拖。不過，如果一兩次債券拍賣大步跨過，問題便能迎刃而解，市場擔心西班牙就不會甚於揸重蘋果班hedge funds何時掟貨。「鬥牛勇士」到底有幾大鑊，齋噏財赤／債務對GDP比率dry夾悶，有圖有文兼有想像空間，應該好玩很多。今日，就讓老畢同大家「鬥牛」。

首先，我想講一件諸位可能都感興趣的事：西班牙銀行和政府究竟有多依賴歐洲央行（ECB）？

由於西班牙（意大利亦然）政府發行的債券，許多都由當地金融機構買去，眾所周知，ECB於去年12月和今年2月進行過兩輪長期再融資操作（LTRO），如果西班牙金融機構買債的資金來自ECB提供的三年期低息貸款，那麼銀行對ECB的依賴亦適用於政府，皆因兩者是唇亡齒寒共生共滅的關係；沒有ECB的「平錢」，銀行自身難保遑論買入更多國債；沒有銀行支持，西班牙政府亦無法順利融資。

箇中利害，銀行、政府、ECB當然比任何人都清楚。本周四拍賣的兩批債券，市場焦點集中於10年期。這也難怪，歐債危機爆發以來，「7厘魔咒」一詞不脛而走，由於那是針對10年期國債而發，拍賣成績若遠遜預期，10年息穿6破7便勢所難免，西班牙隨時步希臘、愛爾蘭、葡萄牙後塵，一舉而遭送進「深切治療室」，不一命嗚呼亦難免半生不死。

然而，單以本周的債券拍賣而論，2年期比10年期更能反映西班牙銀行和政府對ECB的依賴。很少人注意的是，西班牙本周拍賣的2年債，話就話2年，實為2.5年，即到期日定於2014年10月。這跟ECB何干？一點即通的你大概已想到，LTRO釋出的資金以三年為限，首輪操作於2011年12月進行，貸款償還期在2014年底；次輪操作於2012年2月進行，向ECB借了錢的銀行，須在2015年2月把貸款歸還。

騎呢安排不騎呢

西班牙政府本周發行的「2年期國債」，屆滿之日既非二年亦非三年，偏偏揀中兩者之間的二年半。這並非馬德里的慣常做法，惟絕不「騎呢」，反與LTRO配合得天衣無縫。政府若按慣例發3年債，償還日便是2015年4月，跨越了LTRO1和LTRO2的有效期；換句話說，欠ECB的錢早已到期歸還，但買西班牙國債的本金卻尚未收回，銀行屆時境況如何不得而知，難保不會出現周轉不靈左支右絀的窘境。

無工做怎還債

馬德里把債券年期由36個月（3年）縮短至30個月（2.5年），這個「技術難題」便能應手而破，銀行參與債券競投免了後顧之憂，政府集資亦能水到渠成。今年以來，西班牙政府只進行了一輪10年期國債拍賣，餘者多為3年以下短債，此中自涉及對LTRO的充分考量。

然而，西班牙拍賣國債、銀行增持資產，這些在正常情況下只有行內人才感興趣的金融操作，如今卻成為市場時刻關注的頭等大事，債券發行條件愈是機關算盡，愈能彰顯市場對西班牙政府信心脆弱，而銀行「五行欠水」更加不問可知。以西班牙銀行存款流失之快，除非有ECB資金不斷挹注補充（LTRO3、4、5？），否則金融機構購買國債的能力基本上便不存在【圖1】，債價狂瀉孳息飛升，西班牙被拖進違約深淵勢在必然。該國若走上希臘之路，大家不妨想想，這個結局對歐羅區以至世界的衝擊，將是希臘的多少倍？

畀多幅圖大家參考。【圖2】顯示西班牙銀行不良貸款比率與該國失業率，兩者亦步亦趨如影隨形清楚可見。多了人無工做無飯開，拖數賴債自然增加，雖說「阿媽係女人」，惟圖中那兩條一起向右上角飄移的線何時見頂，天曉得！