[John Mauldin「前沿思考」] 債禍傳染 無可避免

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據彭博社2009年12月11日報道，希臘總理帕潘德里歐向記者表示，歐洲央行總裁特里謝（Jean-Claude Trichet）與盧森堡首相容克（Jean-Claude Juncker）均認為，希臘違約「並不可能」；帕潘德里歐亦表示希臘不可能退出歐羅區。

2010年1月29日消息：歐盟經濟及貨幣事務專員阿爾穆尼亞（Joaquin Almunia）堅稱，希臘經濟毋須挽救，亦無任何「應急計劃」，因為希臘違約的風險並不存在。

2010年9月16日消息：希臘前財長帕帕康斯坦丁努（George Papaconstantinou）表示：「債務重組不會發生。希臘一旦重組債務，整個歐羅區都會深受影響。世人不了解重組債務影響下希臘以及歐羅區所需付出的代價，也就是整個歐羅區民眾以及各國立足金融市場所要付出的代價。假使希臘重組債務，歐盟其他周邊國還有什麼投資價值？這會把歐羅區的團結局面徹底摧毀。」

2012年3月9日消息：國際掉期及衍生工具協會（ISDA）下專責歐洲、中東及非洲（EMEA）的委員會表示，有關希臘債務重組的「信貸事件」已經發生。

上周消息：歐盟領袖統一口徑發言：「希臘債務違約對歐羅區並無實質影響；其他成員國無一受到威脅。」

雖然以上列舉的都是有關希臘的新聞報道，但其中重點已不在於希臘，而在於下個同一命運的國家是哪一個？歐盟領袖早前表示擔憂希臘債務違約會對歐羅體系產生傳染效應，確實有其道理；雖然現時已一致改口指傳染效應並不存在。既然有關希臘的新聞近期大受矚目，本期將詳細探討背後種種端倪。

希債風險　迎刃而解？

希臘現正進行「有序」違約，歐洲各國納稅人理論上將為希臘提供1300億歐羅貸款，以便該國償還1000億歐羅拖欠私人債權人的貸款。希臘幾經考驗才能獲得貸款，但將1000億歐羅貸款撇銷，同時卻又增添300億欠款。到底徒增無法償還的新債，對希臘有何益處？

雖然債務重組安排還未進行，但交易員已急不及待，在市場交易希臘撇債後的「新」債券。以下由BTIG總環球策略師格林豪斯（Dan Greenhaus）提供的【表】顯示，希臘新債價格折讓率介乎71%至79%，視乎到期日而定。但鑑於希臘已減債53%，希臘本來債項的市值實則等於本來面值的12%與14%之間。讀者可還記得筆者早於去年年初在本欄預言，希債終須削髮90%？雖曾被批評為過於悲觀，但於今看來，當時預言最終或會顯得過於樂觀。

超過九成希臘債券持有人已同意參與換債，而希臘政府將向其餘債權人啟動集體行動條款（CAC）。但據瑞銀首席交易員卡欣（Art Cashin）上周五分析，如此高的換債參與率未必可信：

「部分資深而又憤世嫉俗的交易員以為，換債率高也許不無人為因素；為免換債不成，部分銀行或已根據政府指令，向不願換債的債權人支付溢價，以便提高換債的參與率。但查無實據，純屬揣測而已。」

由於緊縮措施效果不彰，希臘經濟持續下滑；2008年經濟跌幅為0.2%，2009年為3.3%，2010年為3.4%，2011年為6.9%，2011年末季GDP更錄得7.5%的跌幅。不足五年，希臘經濟已萎縮近五分之一。失業率已升至20%，年輕人失業率更高達50%，以致大量年輕人被迫到外國謀出路。應國際債權人要求而實行的緊縮措施，更令希臘平民百姓百上加斤；希臘報章將本國困境歸咎德國的文章亦屢見不鮮。

無論如何，希臘經濟離跌幅達20%的日子不遠，已迹近陷入蕭條，而且難望在可見將來扭轉頹勢。即使經債務重組後，該國政府債務佔GDP比例目前仍等於名義GDP的 160%。繼續借貸，只會令希臘經濟雪上加霜。

剛與歐盟達成的協議不但無助於改善經濟，而只會要求希臘進一步削減工資及政府開支，以及加稅並且推高失業率。即使退出歐羅區，希臘經濟問題亦只會換湯不換藥，依然無法解決。目前經濟上的苦果，實由昔日理財不善所致。當前境況堪虞，希臘已苦無出路，除非歐盟以及全球各地（以國際貨幣基金組織名義）無限量給予資助，代償希債；但經濟援助又豈能永無終結之日？

美國加州政府選擇任由州內多個城市宣告破產，而厲行削減警隊、消防、醫療以及其他各種服務開支。歐盟在挽救希臘方面可謂仁至義盡，現時已隨時準備罷手。但希臘既已負債過高更兼槓桿化過度，惟有忍痛承受一切後果。不管是哪個國家，搞不好國內財政和經濟，都只會落得同一下場。

ISDA決議　意義何在？

國際掉期及衍生工具協會（ISDA）上周裁定，希臘已正式債務違約。該協會由15家衍生工具業內機構組成，其中包括最具規模銀行以及衍生工具買家。上述決議值得注意之處包括以下幾方面。

首先，不少人誤以為ISDA的決議是一國是否已債務違約的最終指標；但實際上還須視乎個別情況。信貸違約掉期（CDS）是訂約雙方的私下協議，應以協議條文為依據，互相遵守。雖然大部分合約以ISDA為最終仲裁機構，但另有規定者亦為數不少。部分行家甚至會以由業內機構作最後仲裁實有欠公允為由，而在合約中清楚訂明違約定義。

即使對金融事務一竅不通，亦不難察覺只要未有如數償還欠款，已屬違約行為。ISDA如未能指出希臘違約，該協會將喪失公信力，難以在新訂的合約中被視為仲裁權威；日後CDS如何訂約，有待揭曉。

第二，報章上往往只見希債CDS總值只得30億美元的報道；但其實希債CDS淨額為32億美元。格林豪斯指出，希債CDS總額約介乎600億與700億美元之間，其中包括已知的4323份合約。

至於淨風險承擔，除非希債價格跌止零，損失淨額大概會低於32億美元。不過，背後真相並非如此簡單。以奧地利國內的國有「壞銀行」KA Finanz為例，就因希債重組而蒙受10億歐羅的資產負債表損失。從中得益者當然另有其人，奧地利納稅人卻因此變為大輸家，而要承受相當於預期損失總額的三分一；所謂損失淨額，對這些納稅人來說，根本毫無意義。

所有銀行及對沖基金、保險公司，以及退休基金，都不免遭遇類似情況。誰又敢說大銀行不會從中漁利？筆者打賭這方面的損失總額將達300億美元，而從中獲利者的得益總額則可達270億美元。

希債CDS的持有人可否指望對手方付款？其他國家的納稅人又可會像奧地利納稅人般乖乖認命？假使有對沖基金沽出CDS卻無力作出賠償，又可否指望納稅人出手相救？

到底30億美元損失淨額是否只由蒙受最大損失者承擔？無論如何，從宏觀角度來看，都屬無關宏旨。希債問題對歐洲經濟體系的影響，會否足與2008年的信貸危機相提並論？答案是：可能性並不高，因為歐洲納稅人已付出千億歐羅填債，而歐洲央行印鈔總值亦已逾萬億歐羅，足以在短期內拖延債務危機。問題是，還有多少國家要重組債務？

只有教訓　沒有贏家

凱西（Michael Casey）在《華爾街日報》發表的博客文章〈難纏希債只有教訓而無贏家〉（No Winners In Ugly Greek Debt Deal, Only Lessons），當中見解獨到，不妨在這裏與讀者分享：

「雅典、柏林、華盛頓三地的技術官僚，必然為設計出換債計劃，得以將希臘巨債一舉削去逾千億歐羅而額手稱慶。

「但大家可別自欺欺人：歷時兩年的希債重組過程，實在只是一場不可告人的政治交易，而且費時失事。其中並沒有贏家，由於後果影響深遠，輸家卻比比皆是。

「不過，從希債這筆糊塗賬中，仍可總結出一些教訓，其中最重要的一環在於：在美國爆發次按危機四年之後，環球金融體系仍由銀行『大得不能倒』的僵局所左右。堅持金融體系失效但整頓時機依然未到的金融界說客，實在應以希債問題為鑑。

「歐盟官員或會大言不慚，指希臘舊債『自願』換成新債的比率高達83%，實在遠勝預期，因而啟動集體行動條款（CAC），促使其餘的債券持有人亦參與換債。但如無CAC規定，而各國政府及中央銀行又未有向希臘、德國、法國境內的銀行及退休基金施壓，同意削債逾73%的債券持有人又怎會那麼多？

「事不離實，希臘大可指出除了使出強迫招數已別無他法。假使參與換債比率低於95%，歐盟將不會通過1300億歐羅的挽救方案，希臘無力還債，導致無序違約而更為慘重的後果。」

互築圍墻　堵塞移民

經此一役，歐洲成員國之間已生嫌隙。環球情報公司Stratfor創辦人兼行政總裁弗里德曼（George Friedman）指出，歐洲各國選民關心移民問題尤甚於保住歐羅。雖然在上流社會中罕見觸及，但移民已成為民意調查的熱門議題。吾友兼對沖基金經理加爾特曼（Dennis Gartman）亦以同一角度審視當前歐洲局勢：

「希臘與德國及奧地利等歐洲北鄰交惡已久，目前關係更趨緊張，以致政治正確的文明外衣亦不惜撕破：德國及奧地利已有政界中人呼籲希臘堵塞邊境，以杜絕『外國人』從希臘湧進其他歐盟國家。

「昨天，奧地利內政部長米基─萊特納（Johanna Miki-Leitner）不諱言：『必須向希臘施以實質政治壓力，促使該國政治庇護當局從速行動。希臘邊疆就像穀倉中門大開一樣。』

「以下情況也是有目共睹：歐洲北部各國不但對南歐各國不滿，鄙夷之色甚至溢於言表，而且被視為『外國人』入歐踏腳石的不止希臘，還有意大利，因為後者向為逃避突尼斯亂局以及利比亞和埃及動盪局勢的北非人必經口岸，經由該國潛逃往歐洲各國的難民不計其數。雖然經由意大利前往歐洲的『外國人』較多，但由於希臘勢弱，所以奧地利官員才會先向希臘發炮而已。

「正如德國司法部長弗里德里希（Hans-Peter Friedrich）語帶威脅說：『問題依然是，一個國家無法保障邊境安全時後果如何，就像希臘的情況般有目共睹。邊境控制可有辦法做好？我想說明這仍屬於我們的議程範圍。』

「由此又引起以下問題：德國會否負責確保希臘加強邊境控制？雖然純屬個人看法，但相信沒有人願意見到局勢會沿此路向發展下去。」

悲劇重演　有迹可尋

正如前述，歐盟領袖口口聲聲公開表示，希臘違約並不代表其他成員國亦會違約。

Longwave Group基金經理薩卡爾（Kiron Sarkar）就此發表的言論一針見血，深得我心，不妨在此再加引述：

「西班牙單方面將2012年預算赤字水平訂為佔GDP比例5.8%，遠高於早前與歐盟協議的4.4%。西班牙去年預算赤字達8.5%，亦較6.0%的目標水平為高。西班牙與歐盟『協商』在所難免；由於歐盟直至今天仍堅持西班牙須切實履行承諾，彼此協商就更有必要。當前局勢頗堪玩味的是，西班牙自訂赤字水平當天，正是歐盟27成員國中25國（英國與捷克除外）簽訂『財政聯盟』協議之日。協議一旦獲各成員國國會通過（愛爾蘭將為此舉行公投），將在各簽約國憲法中引入德國力主的『債務煞掣』措施，令25國等同承諾致力減少借款並平衡預算赤字。

「西班牙失業率本年2月按月增幅高達2.4%；25歲以下年輕人失業率更高達50%。歐盟當前任務異常艱巨，假使對西班牙格外開恩，葡萄牙、愛爾蘭等國亦勢必提出同一要求。我並不看好西班牙有力清償舊債；根據官方預測，該國GDP今年將萎縮1%至1.7%，但實際情況勢必比較悲觀的預測數字更不堪。」

葡萄牙的經濟狀況也好不了多少。據羅克韋爾（Lew Rockwell）在2 月 3 日的分析中指出：

「葡萄牙的狀況亦正迅速惡化。葡萄牙本國債務亦需『削髮』之說正廣泛流傳。

「下列兩段相關報道摘錄自英國《每日電訊報》：

「據德國基爾世界經濟研究所（Kiel Institute for the World Economy）的報告指出，葡萄牙每年須有逾11%的基本預算盈餘，才能避免債務在即使每年有2%的經濟增長環境中失控。

「報告合著者本切合（David Bencek）認為：『葡萄牙的債務已不勝負荷，這是唯一可能的結論。』同時警告沒有國家能長期維持逾5%的基本預算盈餘。『雖然觸發轉勢的關鍵何在尚未可知，但一旦希臘問題已有最終決定，眾人目光就會轉而聚焦葡萄牙，而察覺該國已陷入希臘一年前的境況。』

「只可惜上述報告所言非虛。葡萄牙正步上希臘的舊路。葡萄牙五年期債券孳息已達19.8%的歷史新高；一年前同類債券的孳息僅約為6%，正好是希臘經驗的翻版。一年前，希臘五年期債券孳息約為12%，現時孳息已超逾50%。」

全球各國正面臨前所未有的債務危機，而歐洲正處於危機的「震央」。

意大利雖可擺脫危機牽引，但必須獲歐洲央行相助把現行債息壓低才行。一旦向意大利施救，亦難免要給予西班牙與葡萄牙同樣療方。雖然西、葡兩國經濟明顯遜於意大利，但兩國的債務佔GDP比例卻遠較意大利為低。至於法國，更已在2005年左右陷入空前危機；況且法國規模實在過大，要是出現問題，將遠較希臘影響深遠，而歐盟亦無法像挽救希臘般加以拯救；一旦社會黨代表奧朗德（Francois Hollande）在總統大選中勝出，法國的情況將更堪憂。

歐洲各國控制財赤並縮減債務佔GDP比例的方法只得兩個，一是GDP增長一直高於債務，一是削減債務。但西班牙在失業率高達20%，而預期財赤達6%的同時，又如何取得可觀經濟增長？無論如何也無法在幾年之內辦到。葡萄牙亦面對同一難題。該國解債所需的緊縮措施，將進一步限制經濟增長空間，但增加貸款只會推高息率。除非歐洲央行願意印鈔，或歐洲北部諸國加稅以挽救南部國家經濟；這種措施在大選期間更難望獲選民支持。

由於歐盟領袖願意借助區內納稅人之力，而歐洲央行又不惜大舉印鈔，才能避過一場眼前危機，美國以及全球各國都從中受惠。美國經濟表現呆滯，本將受歐盟危機拖累而陷入衰退，如今危機得以暫緩，美國經濟本年出現衰退的風險亦自然大減。

但大家切勿以為主權債務危機已成過去。歐洲、日本，以至美國最終都難以幸免；當前危機不過暫得緩解而已。以為市場信息顯示危機已過之類口號，就更屬大謬不然。雖然對筆者等分析員而言危機爆發往往有迹可尋，但回想2007年中，市場又何嘗有先見之明？

無奈債務危機勢將逐漸波及歐洲其他國家，歐盟周邊國的經濟，亦與希臘數年前出現的困境相去不遠。當時歐盟領袖何嘗不是信誓旦旦，堅稱希臘經濟無恙？歐洲總債務比例已達443%，遠高於美國的350%。歐洲境內銀行槓桿比例已逾1比30，亦相當於美國銀行業兩倍以上，如斯境況實在令人憂慮不已。

總而言之，殘局已至，「傳染效應」將如洪水猛獸，勢難抵擋。